中國快遞市場跟隨電商經歷了爆發式的增長，民營快遞迅速成長，形成了以順豐+三通一達為龍頭的寡頭市場。隨著快遞量增速換擋，快遞價格企穩，行業競爭進入白熱化，CR8顯著提升的同時，龍頭也呈現出分化趨勢。
基於行業目前所處的發展階段和特點，成本仍然是快遞基本面分析的重點，隨著行業的逐漸成熟，企業擴張將越來越依賴自身經營性現金流的支撐，快遞基本面分析需要結合成本與現金流的雙重視角。因此，本文將從成本、現金流兩個角度，深入分析龍頭分化的核心邏輯。
研究認為，成本管控是量、利增長的核心動力，高增長高利潤帶來充裕的經營性現金流，有力地支撐公司的投資性支出，從而擴大產能、優化成本管控，形成一個良性循環。龍頭的分化歸根結底是成本管控的分化。
1、快遞龍頭分化：市佔率格局調整，盈利差距逐漸顯現
實際上，快遞龍頭企業近兩年的經營表現已經出現了明顯分化：三通一達的市佔率格局重塑，龍頭企業的淨利潤增速差異明顯。
2015-2018Q1，韻達、中通和百世的市佔率穩步提升，而圓通、申通的市佔率持續下降。中通2016年超越圓通成為行業第一，韻達2017年超過申通成為行業第三，2018Q1，韻達市佔率繼續提升至13%，成為行業第二，百世的市佔率提升至10%，成為行業第四。快遞龍頭的市場份額排位在不斷調整。
盈利能力方面，中通持續領先三通一達，其2017年歸母淨利高於韻達和申通的總和。2017年，韻達的歸母淨利同增35%，超越圓通，成為行業第二(除開順豐)。2018Q1，韻達的歸母淨利同比增速達44.74%，百世集團實現歸母淨利3億元，幾乎與圓通持平。快遞龍頭的淨利潤排位也在不斷調整。
總的來看，中國快遞行業正處在分化集中期，主要表現為需求增速換擋、成本壓力下價格策略分化，CR8集中度提高、龍頭逐漸分化。具體來看：
1.行業增速換擋至30%，市場份額的爭奪進入白熱化，行業分化愈發明顯；
2.末端價企穩反映出成本端壓力增大。成本線高的企業退出價格競爭，有實力的企業將繼續吃掉增量市場，行業集中度提升；
3.產能的有序擴張和運營的不斷優化決定了企業能否可持續性的擴大市場份額；
4.上市募集資金的使用基本落地，快遞企業在未來的競爭與擴張中需要更多的依賴自身的經營性現金流，現金流充裕的企業將具備良性發展的動力。
因此，從快遞行業目前所處的發展階段和特點來看，成本仍將是是快遞基本面分析的一大重點，而運營的視角將幫助我們釐清成本形成的根源。隨著市場集中度的提升，快遞行業將逐漸走向成熟，企業未來的發展必須更多地依靠自身的經營性現金流，對快遞基本面的分析需要更多地關注公司的經營性現金流。接下來我們就分別從成本、運營和現金流的視角分析龍頭分化與競爭的核心邏輯。
2、成本視角：總部成本管控是量、利齊增的核心動力
從上一章節的分析中可以看到，快遞龍頭分化主要是加盟制快遞的分化，具體表現為韻達、中通市佔率和盈利水平的突圍。那麼其分化的根源是什麼？我們首先從加盟快遞模式的本質說起：
快遞的加盟模式涉及加盟商和總部兩個盈利主體，分別負責末端網點和幹線中轉，二者的利益平衡影響到全網的運營，其中，加盟商的利潤水平影響末端的穩定性，進而影響全網的快遞量。
1.保證加盟商利潤最直接的方式就是降低加盟商向總部支付的服務費。加盟商攬件後收取快遞費，並支付給總部幹線中轉服務費。作為聯繫加盟商和總部的關鍵紐帶，總部服務費是平衡二者利益關係的核心。降低總部服務費率將直接提升加盟商利潤水平。
2.總部服務費的讓利空間取決於總部的成本水平。總部的快遞成本越低，越有實力向加盟商讓利，從而使得自己的加盟商在市場中保持競爭力，促進單量穩步增長，同時，有效的成本管控也將保證總部的利潤率，實現全網雙贏。
歸根結底，總部的成本管控力越強，越能有效平衡全網利益，保證量、利同增。
1、讓利加盟商是平衡全網利益、促進單量增長的最直接方式
具體來看，總部服務費包括的面單費、中轉費、特許經營費；派送費是總部代派件加盟商向攬件加盟商收取的費用，本質上僅僅從總部流轉，但在實際運營中，總部的派件收入和派件支出並不絕對相等，這主要在於派件費常被作為激勵派件加盟商保證派件質量的獎懲機制：總部派件毛利為正，是對加盟商的成本，總部派件毛利為負，是對加盟商的補貼。
我們對三通一達的單件收入進行了深度的拆分：
考慮到中轉中心的自營率，我們對中轉收入進行了調整，單件中轉收入=中轉收入/(單量/中轉自營率);
將圓通中轉成本中的補貼項從中轉收入中扣除，以反映總部的實際中轉費率;
最後，我們計算了三通一達各自加盟商對總部的成本，其中，韻達=面單收入+ 中轉收入+特許經營收入；圓通\申通=面單收入+中轉收入+派送毛利(派送毛利為正則是加盟商的成本，派送毛利為負則是對加盟商的補貼)；中通=快遞業務收入。
2013-2017年，韻達、圓通都大幅降低了對加盟商的面單和中轉費率，其中面單費率的累積降幅分別為0.33元/件、0.37元/件，中轉費率的累積降幅分別為1.39元/ 件、1.5元/件。此外，韻達還降低了對加盟商的特許經營費，韻達和圓通的加盟商 成本分別累計下降了1.74元和1.85元。
成本的下降使得加盟商利潤得到邊際改善，這既增強了加盟商攬派件的積極性，也使得加盟商在市場上更具有競爭力，從而有效地刺激了快遞量的增長：韻達、圓通近4年的單量複合增速分別為42%和41%，市佔率迅速擴大，圓通2015年超過申通成為行業第一。
2、總部的讓利空間取決於總部對中轉運輸和中心操作成本的管控
總部的快遞成本包括面單成本、中轉運輸成本和中心操作成本。隨著電子面單的推廣，面單成本已經非常低，中轉運輸和中心操作是總部最主要的成本。 類似的，我們對三通一達的單件成本和利潤做了深度拆分：
考慮到中轉中心的自營率，我們對中轉成本也進行了相似的調整。將圓通中轉成本中的補貼項扣除，以反映總部的剛性中轉成本。
從下表拆分中我們可以看到，中通的中轉運輸和中心操作成本在三通一達中最低，韻達的單件成本雖然不是最低的，而韻達單件成本的邊際改善最大，這使得韻達和中通的單件毛利都能保持在較高水平，這也意味著韻達和中通繼續讓利加盟商的空間較大。
2013-2017年，韻達單件快遞成本累計下降1.48元(圓通1.18元，申通0.29元)至 1.38元，目前在三通一達中最低。其中，單件運輸成本和單件中心操作成本分別累計下降0.99元、0.33元，韻達對運輸成本的優化效果尤為顯著。2014-2017年，中通的單件運輸成本也累計下降0.15元，目前為0.83元。因此，運輸成本是總部成本的管控與優化核心。
可以說，總部在成本管控上的差異是近年來快遞龍頭分化的根源。一方面，總部成本的差異間接地決定了加盟商成本的差異，從而決定了加盟商的競爭力和攬派件效率，併產生了單量增長的分化；另一方面，總部成本的差異導致了總部單件利潤水平的差異，進而產生了總部的利潤增長的分化。
3、自營優化總部成本，產能決定增長潛能
從成本的視角中我們得出，快遞龍頭分化的根源在於成本管控的差異。從對三通一達的成本拆分中我們可以看到，三通一達的成本分化主要體現在三個方面:
中通的單件成本始終保持在較低水平，競爭優勢突出；
申通2017年以前的單件成本較低，但2017年單件成本上升；
2013年，韻達、圓通的單件成本較高，但韻達近幾年降幅最大；
問題核心在於:
中通的單件成本始終保持在較低水平的原因是什麼?
韻達的單件成本能持續壓低的原因是什麼?
17年以前，韻達、圓通的單件成本較高，為什麼還能保持更高的單量增長?
接下來我們將從產能與資本投入的角度進行深入解讀。
1、自營增強中轉管控力，加速優化全網效率和成本
單件快遞成本的差異主要體現在中轉運輸和中心操作上。
中轉運輸方面，三通一達都不同程度地採用了“自有+外包”相結合的模式，其中中通的外包比率最低。中通的自有車輛佔比在60%以上，只有部分幹線運輸由桐廬通澤負責，而桐廬通澤只為中通一家服務，且中通部分員工擁有桐廬通澤76.6%的股權，兩者互為相關方，因此中通的幹線運輸近乎自營。近年來，中通的自有車輛佔比仍在不斷提高。
2016年以前，申通的中轉汽運全部外包給桐廬安順，而桐廬安順的一部分車輛本身就是租賃於申通，二者存在一定的關聯交易，這使得雙方的合作具有較強的確定性。2016年，申通快遞通過全資子公司杭州申瑞收購桐廬安順車輛資產，並由杭州申瑞負責新購置車輛的購買和管理，實現了快遞業務幹線公路運輸的自主經營，自有車輛佔比提升到65%。
2015年以前，韻達的運輸主要由外聘合同車、自有車輛及物流卡班車共同提供，其中，合同車、自有車輛及物流卡班車接受韻達貨運的統一調配，服從韻達貨運根據業務需要對運輸線路的設計和調整。因合同車為按趟次結算，運輸者缺乏提升裝載率的動力。物流卡班車作為臨時補充運力，從事臨時線路運輸，價格較高。
此外，向外聘運輸公司採購運輸服務，需要應對運輸車隊不穩定、旺季車輛保障不足、運輸時效無法保證等問題；因此，2015年韻達推出了承包車模式，韻達出資購買車輛，租給運輸公司，再購買運輸公司的駕駛運輸服務，這一方面增強了公司對幹線運輸的掌控力，另一方面也減輕了公司自購車輛的資本開支負擔。2015年，韻達的單件中轉運輸成本降到了1.0元以下。
自有車輛佔比的提升使得總部更容易統籌中轉運輸，提升車輛運輸的滿載率，保障中轉運輸質量，並降低了中轉運輸的單位成本。因此，自營是中通中轉運輸成本較低，韻達中轉運輸成本持續優化的主要原因。
在中轉中心方面，中通和韻達都採用了全直營的模式。
中通的中轉中心自營率始終保持在90%以上，這使得中通更容易推廣轉運中心的自動化與智能化，從而有效地把控中轉的效率和質量，從整體上降低單件中心操作成本。通過購入自動化設備，升級硬件產能，中通提高了產能利用率，節約了人力成本；
同樣，韻達2014年將中轉中心數量從80個減少到了45個，此後中轉中心數量鮮有增加，但一直保持100%自營，這使得韻達能充分利用現有中轉中心的產能，保持較高的產能利用率。隨著單量的大幅增長，規模效應日漸凸顯，韻達的單位成本明顯降低。
轉運中心自營使得總部更加專注於中轉主業，更容易推廣和升級轉運中心，提升中心操作的自動化與智能化，減少人工操作，保障中轉效率和質量，從而降低單位中心操作成本。因此，總的來看，自營是中通單件成本較低，韻達單件成本持續優化的主要原因。
2018年，申通聯合其下屬全資子公司收購其加盟商所持有的機器設備、車輛、電子設備等實物資產及中轉業務資產組(包括但不限於：中轉、運營經營權等無形資產)。其中，廣東申通和深圳全通達是申通2017年的第一和第三大加盟商，它們所服務的快遞業務量佔當年申通總快遞量的6%。隨著申通中轉自營率的提升，申通的中轉成本有望得到進一步的優化和控制。
2、總部資本投入促進全網產能擴張，保證快遞量持續增長
2015-2016年，韻達和圓通對加盟商的費率以及單件快遞成本都明顯高於申通，為什麼韻達和圓通還能保持相對更快的單量增長?
我們認為，韻達和圓通在成本更高的情況下能保持相對更快的增長主要受益於更為穩健的產能擴張。
2013-2016年，韻達、圓通的固定資產複合增速分別為53%和42%，與全國快遞量的複合增速較為接近。這使得韻達和圓通能夠更好地滿足市場需求的快速擴張，抓住新增市場。
總部產能方面，中通的自有轉運中心數量、韻達的幹線數量最多，圓通的中轉中心和幹線數量都在三通一達中排第二。
幹線中轉的網絡規模反映了總部的產能水平，是全網運營的根基。一方面，總部產能充足可以吸引更多的加盟商加入，促進全網的產能擴張，從而保障快遞業務量的增長；另一方面，充足的幹線產能可以帶來規模效應，降低總部單位成本，進而優化全網效率。
因此，總部產能是快遞量增長的基礎，總部產能充足有利於全網擴張，保證快遞量持續增長。
從全網產能看，韻達、圓通和中通在基建網絡上各具優勢：
圓通和中通的終端網點數量最多，分別為3.8萬和2.9萬；中通和韻達的加盟商數量最多，分別為3800個和3379個，圓通的網點數量擴張較快，韻達的加盟商數量增長最快。末端產能是保證攬貨、派件質量的關鍵，直接影響流入全網的單量。
從末端經營質量來看，中通和韻達都把吸引優質加盟商放在首位，控制住單個加盟商管理的末端網點數量，保證了公司的末端管控水平和效益。幹線和末端的雙重管控優化了公司的經營效率，中通和韻達的單件經營性淨現金流表現突出。
2017年，申通開始加快產能擴張，新增固定資產同比增長107%。截止2017年12月 31日，申通已經用於投資建設的配套資金為13.85億元，甚至高於圓通的9.43億元。從結構上看，申通的配套資金主要投向中轉倉配和車輛設備的購置，未來有望看到產能擴張對申通單量增速的提振效應。
韻達在上市當年沒有募集配套資金，2018年4月，韻達非公開募集39.15億元，主要用於轉運中心的建設與升級，以及網絡運能的提升。隨著新一輪的產能擴張有序展開，韻達未來的市場份額的有望繼續提升。
4、現金流視角：高利潤帶來充裕的現金流，支撐投資投入反哺主業
從前幾章的分析中我們得出，快遞龍頭分化的根源是成本管控，而成本管控依賴於產能的優化與擴張，對產能的投入又取決於公司的現金狀況，充足的現金流是產能投入的重要保障。下面我們就從現金流的視角來解讀三通一達產能擴張的差異。
我們首先來看三通一達上市融資前的現金流情況。2013-2015年，三通一達的籌資活動淨現金流基本都為負，支持快遞公司投資支出的主要是經營活動產生的淨現金流。雖然韻達和圓通2013-2014年的快遞量份額不及申通，但公司的經營性淨現金流展現出了相對優勢，這成為了韻達和圓通在接下來的幾年能夠持續擴張產能的最大支撐。
再看上市後的2016-2017年，通過間接法詳細地拆分快遞公司的現金流，我們發現：
1.韻達的經營性淨現金流最多，這一方面源於公司毛利水平較高，另一方面也得益於公司營運資本充裕，應收項和應付項都在擴大，這說明公司的經營規模確實在擴大，這也使得公司在沒有上市配套融資的情況下也保證了的現金及現金等價物的增長;
2.韻達近兩年的籌資活動現金淨流入不高，投資活動現金淨流出基本靠經營活動現金流支持。韻達用穩健的經營性現金去支持投資擴張，逐漸走入了一個良性循環：主業的創利水平越高，公司的經營性淨現金流越充裕，進而有更多的現金支持投資性支出，同時也更容易以較合理的成本從外部融資，進一步促進投資，優化產能，投資擴產再反過來促進主業的創收創利。
3.此外，我們還注意到，韻達近幾年支付給職工以及為職工支付的現金流出的增幅遠遠小於快遞量的增幅，也就是說韻達的單位人力成本在大幅減少，人均效能顯著提升，側面反映了公司資本投入的有效性。
因此，企業自身的經營性現金流才是產能優化與擴張最可靠、最持續現金來源，在行業增速換擋，市場競爭白熱化的階段，外部融資的難度和成本都更大，企業要想從競爭中突圍必須擺脫對外部資金的依賴，通過內生的現金創造去發展壯大，美國快遞市場從80年代末開始進入分化集中期，快遞量增速換擋，快遞單價回升，行業競爭加劇。
在這種市場背景下，FedEx依靠自身經營狀況的改善、利潤的穩步 提升，保持了較好的經營性現金流，經營活動現金淨流入基本覆蓋了投資活動現金淨流出。90年代到08年金融危機期間，FedEx的毛利水平不斷提升，通過收購快遞和航空資產，公司實現了業務的國際化和多元化，在美國快遞市場樹立了穩固的龍頭地位。
隨著韻達2018年定向增發的結束，三通一達均完成了上市後的第一輪配套融資，配套資金的使用也基本落地，短期內繼續通過外部進行籌資的可能性不大。我們認為，未來對快遞基本面的分析需要更多地關注公司的現金流，尤其是經營性現金流。
相較於毛利，經營性現金流考慮了營運資本變化的影響，剔除了非現金支出(折舊攤銷)的干擾，該指標不僅能反映了公司主業的創利能力，還能反映公司主業的經營擴張策略、現金流量水平。企業的投資擴張需要現金流的支撐，充裕的經營性淨現金流讓企業更持續地投資擴張、優化產能，進而反哺主業，創造更好地現金流，形成一個良性循環。
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