這是一個觀察企業如何贏得“融資對賭”的絕佳樣本，創始人與投資人之間的對賭博弈，其背後是財務投資者的種種利益考量。
同樣是私募融資，同樣是創始人與投資人之間的對賭，甚至對賭的資本方都同為摩根士丹利，但是中國動向與永樂電器的結局卻截然不同。相較於永樂電器創始人陳曉的慘淡收場，中國動向創始人陳義紅最終笑到了最後。
陳義紅，這位著名運動品牌李寧公司的開山元老，在為該公司貢獻了15載年華之後，最終以兩年的閃電時間，實現了自己的創富夢想：他實際控制的體育用品企業“中國動向”，2007年10月在香港上市，上市後陳義紅的財富甚至超越了他的老東家李寧。而他本人，也成了李寧在商場上的直接競爭對手。
從某種意義來說，這一切都是李寧一手促成的。因為，中國動向的前身“北京動向”，曾是李寧公司的控股子公司。李寧為了給陳義紅一個創業的平臺，拱手將北京動向的控股權讓給了陳義紅，這也是李寧給予陳義紅對李寧公司多年所做貢獻的最大回報。
更讓人驚歎的是，在後來一次足以決定企業命運的融資過程中，陳義紅和摩根士丹利，簽下了一紙在當初看來極其危險的“對賭協議”。正是經過這一次“驚險的跳躍”，陳義紅才最終得以夢圓IPO。
同樣是私募融資，同樣是創始人與投資人之間的對賭，甚至對賭的資本方同為摩根士丹利，但是中國動向與永樂電器的結局卻截然不同。相比於永樂電器創始人陳曉的慘淡收場，中國動向創始人陳義紅最終笑到了最後。
為了清晰理解整個對賭融資過程，讓我們把鏡頭拉回2002年前後的李寧公司。
開山元老，轉身創業
2001年，陳義紅在董事長李寧的要求下，從李寧公司的CEO崗位上退了下來，轉任僅有虛名的法人代表。這一崗位變動背後的原因是，李寧公司的銷售額，已經連續4年無法突破10億元的門檻。
跟隨李寧已經10年之久的陳義紅，此時心灰意冷，甚至有了辭職單幹的念頭。但李寧卻並不願意讓這個創業夥伴如此離開，他似乎覺得對陳義紅有所虧欠。於是，李寧向陳義紅表示：“你先不要出去。”
此時，李寧公司剛與意大利品牌Kappa（卡帕）談妥，獲得後者在中國內地及澳門的品牌特許經營權，期限5年。為了專門打理這項業務，2002年4月，李寧公司旗下一個新的子公司“北京動向”得以成立，並且從李寧公司繼承了卡帕品牌的特許經營權。而李寧則將這家公司交給了陳義紅打理，此外，陳義紅私人控制的“上海雷德”，甚至獲得了北京動向20%的初始股權。
這種方式，比起離開李寧公司獨立創業，起點顯然要高很多。在陳義紅的經營之下，北京動向2004年開始盈利（445萬元），銷售額也突破1億元大關。
2005年年中，李寧做出了一個驚人的舉動：以4481萬元的總價格（含債權3620萬），將北京動向剩餘80%股權出讓給陳義紅等人（為此，陳義紅夫婦、其弟陳義良、北京動向總經理秦大中，共同設立了“上海泰坦”，用於受讓這筆股權），所有款項於協議簽訂後14日內現金付清。
對於這筆股權轉讓，有人公開嘲弄李寧賤賣資產（因為80%股權的實際價格僅為800餘萬元）。其實，李寧是有著深層次思考的，他曾表示：“時機成熟的時候，我也不會攔住他發展，就像當初沒人攔住我發展一樣。”李寧說這句話是有背景的，他當年遭遇運動生涯的滑鐵盧時，是健力寶的李經緯收留了他。並且是在李經緯的支持之下，他的李寧公司才得以發展起步。現今，他也希望通過某種形式幫扶陳義紅一把，從這個意義來說，所謂的價格高低就無需那麼在意了。
引進資本，收購商標
後來的一件偶發事件，或許多少會讓李寧心存一些懊惱。因為當初把股權轉讓給陳義紅時，李寧預估北京動向充其量不過是個“銅礦”。而這件偶發事件，讓陳義紅有機會將“銅礦”升級成為“金礦”。
這件偶發事件便是，Kappa品牌的所有者意大利BasicNet公司，在2006年陷入巨大的財務危機。為了緩解危機，他們最終決定出售Kappa品牌在部分國家和地區的商標權益。陳義紅便藉機購得了Kappa品牌在中國內地及澳門的商標所有權，成為Kappa在中國內地和澳門的品牌擁有者。
如果沒有這一偶發事件的發生，北京動向充其量不過是Kappa品牌的一個區域代理商，假若合約期滿品牌商不再續約，則北京動向完全是替人做了嫁衣。這也是李寧低估其價值，並且願意出讓股權給陳義紅的另一個潛在原因。
2006年3月26日，陳義紅與意大利方達成協議，陳義紅將通過私人擁有的離岸公司Diamond King，以3500萬美元購買Kappa品牌在中國內地及澳門的全部商標權益。（圖4–1）
3500萬美元，按當時匯率摺合大約3億元人民幣。這筆鉅額的收購款，當時的陳義紅顯然是無力支付的。根據當時財報，2005年北京動向的淨利潤才3781萬元，而陳義紅擁有的李寧公司股票，早已套現用於收購北京動向的股權。那麼，陳義紅該到哪裡去籌集這筆鉅額資金呢？
正是在這樣的背景下，摩根士丹利作為財務投資者介入進來。2006年5月10日，陳義紅與摩根士丹利正式達成協議，摩根士丹利投資3800萬美元，徹底解決了收購資金問題。陳義紅之所以能夠接觸到摩根士丹利這樣的國際資本，也是得益於其在李寧公司的經歷。2004年李寧公司在香港上市過程中，接觸了大量的國際投行。而陳義紅作為當時李寧公司的高管之一，顯然與他們有著緊密的交往，並且得以熟悉國際資本的規則。
估值分歧，對賭解決
摩根士丹利之所以願意對陳義紅投資，主要是基於北京動向的盈利增長迅速（2004年盈利約450萬元，2005年盈利約3800萬元，增長近10倍），以及對陳義紅團隊的認可（在體育用品領域多年的積累）。更重要的是，在摩根士丹利看來，把品牌所有權購買下來之後，這家企業的永續經營問題得以解決，其潛在價值就變得非常值得期待。
有意思的是，摩根士丹利的這筆投資，不是直接的“股權投資”，而是“可轉債”（可轉化成股權的債權）投資。摩根士丹利這麼做的原因，主要是基於投資安全考慮。因為只有徹底完成了商標知識產權在國內及澳門的轉移註冊等事項，動向公司才算真正擁有了Kappa品牌權益。而在此之前，企業未來依然存在很大變數。顯然，摩根士丹利不願意“押寶”一家前景不明的企業。
因而，摩根士丹利提出，這筆投資先期以“債權”的方式進行。如果動向公司最終未能獲得Kappa品牌權益，則該筆債權於2007年5月30日到期，且動向公司須以15%的回報率向摩根士丹利“還本付息”；如果動向公司最終獲得品牌權益，則該筆債權轉化成股權。
如果該筆債權轉化成股權，又牽扯出一個問題：3800萬美元可摺合成多少股權比例？在這點上，陳義紅和摩根士丹利產生了重大分歧。如果按照市盈率估值法，據北京動向前一年（2005年）財報，其淨利潤大約3800萬元，即使按照10倍市盈率的估值，企業總價值也不過3.8億元，那麼摩根士丹利投入的3800萬美元，摺合成人民幣幾乎就得佔去50%的股權；而如果按照淨資產估值法，以當時動向公司4300萬元淨資產來折算，摩根士丹利的3800萬美元更是要佔去接近90%的股權。
顯然，無論採取哪種估值方式，陳義紅都不會接受如此大比例的股權出讓。陳義紅給出的底線是：最多出讓20%股權給投資方。
為了化解分歧，雙方之間的“對賭條款”應運而生。雙方的對賭，在摩根士丹利佔股20%的基礎上進行。即摩根士丹利同意其投資額轉股時暫定20%的股權比例，然後再依據動向公司2006年和2008年的淨利潤額，確定最終的股權比例。具體條款如下：
第一，如果2006年和2008年的淨利潤目標，分別達到2240萬美元及4970萬美元，則摩根士丹利的股權比例最終確定為20%。（如果2006年目標實現，則摩根士丹利相當於以8.5倍市盈率入股）
第二，如果屆時淨利潤僅達目標額的90%，則以陳義紅為代表的創業股東，必須額外將11.1%的股權比例，以1美元的象徵價格轉讓給摩根士丹利。
第三，如果屆時淨利潤僅達目標額的85%，則以陳義紅為代表的創業股東，必須額外將17.6%的股權比例，以1美元的象徵價格轉讓給摩根士丹利。
第四，如果屆時淨利潤不足目標額的85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根士丹利，具體多少根據實際情況確定，但最多不超過總股本的20%（即使出現最壞的情況，摩根士丹利最多隻能擁有40%股權，這也確保了陳義紅在最壞情況下也能擁有60%的控股權）。
第五，如果屆時淨利潤超過目標利潤12%，則摩根士丹利須將1%的股份作為獎勵返還給陳義紅等人，其實際持股比例變為19%。
紅籌重組，吸收注資
雙方就以上種種情況達成一致之後，整個融資談判似乎算是圓滿結束了。其實不然，摩根士丹利作為財務投資者參股進來，它必定要謀求未來順利將股權變現的“退出通道”。
由於境內的IPO退出通道並不暢通（當時在中國A股市場，上市公司的發起人股東有3年鎖定期，而且之後在二級市場套現也極不方便），因而大凡有國際資本背景的財務投資者，基本上都以“離岸”的方式進行投資。也就是說，企業搭建紅籌架構：實際控股股東在境外設立離岸控股公司，之後財務投資者將資金投入到離岸公司，離岸公司再全資收購境內的實體公司。這樣做是為了使離岸控股公司實現境外上市，以方便財務投資者順利在境外股市套現退出。
動向公司也不例外，陳義紅在與摩根士丹利進行融資談判的同時，就著手進行股權架構的離岸重組。為此，動向公司的一系列離岸公司先後設立。
2006年4月4日，“香港動向”成立，它以控股公司的身份出現，其下設兩家全資子公司Gaea Sports（註冊於香港）及Achilles（註冊於新加坡）。其中，前者全資收購了持有北京動向股權的“上海雷德”及“上海泰坦”，從而獲得經營實體的實際控制權；後者則從陳義紅的私人公司Diamond King，受讓了Kappa商標的完整權益。經過這兩個步驟，Kappa的經營實體和商標權益，便間接統一到了香港動向旗下（如圖4–2）。
2006年5月10日，摩根士丹利的資金投入到香港動向，同時香港動向（通過旗下兩家子公司）向其發行了3800萬美元的“可轉股票據”，其中3200萬美元用於支付購買Kappa品牌權益的餘款（先期已支付300萬美元訂金），600萬美元用於內部重組及運營資金所需。
2007年3月底，Kappa商標在中國內地及澳門的商標知識產權轉移工作完成。於是在2007年4月20日，摩根士丹利將債權轉化成了股權。
摩根士丹利在完成轉股的同時，還與陳義紅等人簽訂一紙協議：如果董事會否決公司在境外交易所上市，或者公司未能於2009年5月20日之前實現上市，則摩根士丹利有權要求陳義紅等人回購其所持的全部股份；前種情況下須支付25%回報率，後種情況下須支付15%回報率。
簽訂這紙協議，摩根士丹利的目的在於，即使出現最壞情況（無法上市），也能確保自己全身而退。當然，這種極端情況並未出現。2007年3月23日，真正的上市主體“中國動向”在開曼設立了，緊接著6月份中國動向（開曼）換股收購了香港動向（如圖4–3）。10月10日，中國動向（開曼）於香港實現IPO。
避稅增收，贏得對賭
2006年上半年，簽訂對賭協議時，摩根士丹利設定的當年目標淨利潤為2240萬美元，摺合人民幣大約為1.8億元，這個目標相較於前一年的淨利潤，要翻5倍才可能達到。而實際情況是，2006年動向公司實現淨利潤高達3.06億元，大大超越目標；2007年再次翻番，達到7.34億元，甚至提前超越2008年的盈利目標。
如此看來，陳義紅非但無需額外出讓股權給摩根士丹利，後者反而要倒貼1%的股權給陳義紅。那麼，陳義紅依靠什麼來實現如此炫目的業績增長呢？
對比2004年和2005年動向的盈利狀況不難發現，當陳義紅2005年由職業經理人變身產權所有者後，其淨利潤獲得近10倍增長。由此可以看出，企業所有權的獲得極大地激發了陳義紅的創業動力，並且也將繼續促使他推動業績增長。當然，對賭的壓力也是動力之一。
中國動向的業績飆漲，除了陳義紅自身的努力之外，當然還有天公作美的因素。自2000年起，中國運動服裝市場出現雙位數字增長，年複合增長率達到23%，特別是自2006年開始，隨著2008年北京奧運會的日益臨近，大大提高了中國人對運動及健體的興趣及關注。在北京奧運會預期的刺激之下，體育用品市場呈現井噴式增長。而Kappa當時獨有的“運動時尚”定位，清晰地區隔於其他運動服裝品牌，因而呈現出一片藍海市場，其營業額的高速增長也就在情理之中了。
另一個推動淨利潤狂飆的原因是，陳義紅採取了一系列的避稅舉措。根據其財報披露的信息，2004年及2005年前8個月，在2005年9月陳義紅全面收購北京動向之前，其實際所得稅稅率分別達到52.3%及62.8%，遠高於當時33%的法定稅率。究其原因，是北京動向員工工資、福利、廣告宣傳及捐款等費用，超過稅法規定的限額部分不得稅前扣除。
中國動向的業績飆漲，除了陳義紅自身的努力之外，當然還有天公作美的因素。自2000年起，中國運動服裝市場出現雙位數字增長，年複合增長率達到23%，特別是自2006年開始，隨著2008年北京奧運會的日益臨近，大大提高了中國人對運動及健體的興趣及關注。在北京奧運會預期的刺激之下，體育用品市場呈現井噴式增長。而Kappa當時獨有的“運動時尚”定位，清晰地區隔於其他運動服裝品牌，因而呈現出一片藍海市場，其營業額的高速增長也就在情理之中了。
另一個推動淨利潤狂飆的原因是，陳義紅採取了一系列的避稅舉措。根據其財報披露的信息，2004年及2005年前8個月，在2005年9月陳義紅全面收購北京動向之前，其實際所得稅稅率分別達到52.3%及62.8%，遠高於當時33%的法定稅率。究其原因，是北京動向員工工資、福利、廣告宣傳及捐款等費用，超過稅法規定的限額部分不得稅前扣除。
於是在2005年9月之後，陳義紅將南方的業務從北京動向轉移到上海泰坦，北方業務繼續保留在北京動向。陳義紅之所以將大部分業務從北京動向轉移至上海泰坦，是因為上海泰坦註冊於上海浦東新區，享有“一免三減半”的所得稅優惠。2007年，在上海泰坦的稅收優惠即將期滿之時，陳義紅又在浦東註冊子公司“上海卡帕”，並將北京動向及上海泰坦的業務，都轉移至上海卡帕，這樣得以繼續享受稅收優惠。
由於中國動向的營業收入連年高速增長，而所得稅率又大幅降低（如表4–2），使得淨利潤得以急速增加。因而這種避稅手法，有效幫助了陳義紅實現業績目標，並且贏得與摩根士丹利之間的“賭局”。
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