來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）
海通姜超認為，過去大家看到貨幣放鬆，想到的就是放水、房價上漲。但是在我們管住影子銀行、打破剛兌之後，貨幣政策放鬆並不會導致大水漫灌，只會推動利率下降，支撐債市上漲、提升股市估值，而對房地產市場意義不大。
受到美國18年12月製造業PMI大幅下滑、蘋果公司業績預期低迷的拖累，上週（18.12.31-19.1.6）美股一度暴跌，並拖累節後的中國股市出師不利，但上週五的A股還算爭氣，出現難得的大幅反彈，總算在新年第一週實現了開門紅。
上週五經濟方面最重要的消息有兩條，第一條是李總理考察了中行、工行和建行三大銀行，並強調要加大宏觀政策逆週期調節的力度，進一步採取減稅降費措施，運用好全面降準、定向降準工具，支持民營企業和小微企業融資。
第二條是當晚央行就宣佈對所有金融機構全面降準1個百分點，釋放資金1.5萬億，而在對沖1季度到期的MLF之後、淨釋放資金約8000億。
因此，如果要尋找上週五股市反彈的原因，央行全面降準或許是最重要的一個。而對於降準的影響，市場上流傳比較多的是下面這個解讀：
“第一、每次降準降息，是一定要否認這是放水的舉措，一定要強調穩健貨幣政策的基調沒有改變；第二，每次降準，基本都要提到為了解決中小微企業的融資難融資貴，但最終幾乎都和中小企業無關；第三，每次降準，第一時間最亢奮的是股市，但股市從來沒有因為降準而由熊轉牛；第四，每次降準，都說和房地產無關，但最大的受益者基本都是房地產。”
這裡面的潛臺詞，其實說的是降準在重走放水老路，解決不了融資難融資貴的問題，對股市沒有用，而房地產最受益。
但在我們看來，這種說法其實具有巨大的誤導性，降準是不是放水、對經濟、股市和房市到底有用沒有？並沒有一成不變的答案，其實是需要我們根據中國經濟和金融環境的變化，做出準確的分析，而且這一次的答案，未必是那麼簡單。
一、降準就是放水？沒有那麼簡單！
由於過去10年中國經濟的債務堆積、地產泡沫，很多人將原因歸結於貨幣超發，因此只要看到央行使用各種工具投放貨幣，諸如逆回購、MLF、PSL，以及準備金率下調之類，都一律解讀為放水。
什麼是放水？關鍵在於廣義貨幣超增。
要知道央行有沒有放水，我們首先要明確什麼叫做放水。
過去十年，許多一二線城市房價翻了好幾倍，年均漲幅超過15%，和這一漲幅大致相當的只有中國的廣義貨幣增速。從07年到17年，中國的廣義貨幣M2從40萬億翻了4倍到170萬億，年均增速高達15%，遠超同期10%左右的GDP名義增速。
而廣義貨幣M2其實還低估了中國的真實貨幣增速，原因在於央行定義的貨幣是各種存款，但大家知道現在老百姓去銀行不一定是存錢、而是去買銀行理財，而銀行理財不是存款，所以就不在央行統計的貨幣指標當中。而2007年時的銀行理財只有5300億，到2017年已經達到30萬億人民幣，整整翻了60倍。
所以在加上銀行理財代表的影子銀行以後，2017年中國真實的貨幣總量已經達到200萬億人民幣，比2007年翻了5倍，這才是過去10年房價飛漲的根本原因。
央行決定基礎貨幣，過去並未超發。
而央行能決定的其實是基礎貨幣，這隻佔廣義貨幣的很小一部分。比如說在18年11月，中國的廣義貨幣高達181萬億，而同期的基礎貨幣只有30.5萬億，佔比僅為1/6。
而且從過去的數據來觀察，從07年到17年，中國基礎貨幣總量從10萬億增加到30萬億，年均增速為10%，遠低於廣義貨幣M2的15%。尤其是從12年到18年，中國基礎貨幣從25萬億增加到30.5萬億，年均增幅不到4%。
因此，過去的貨幣超發並不能歸結於中央銀行。
商業銀行失控，廣義貨幣超發。
而要想創造廣義貨幣，除了央行提供基礎貨幣以外，商業銀行投放信貸其實是更加重要的環節，這才是創造廣義貨幣的核心。
從07年到17年，中國的銀行信貸規模從26萬億激增至126萬億，年均增速高達17%，這才是中國貨幣超發的根本原因。
降準是否放水，關鍵在於信貸！
因此，要判斷降準是否是放水，關鍵在於商業銀行是否會大幅增加信貸投放。
從這個意義上說，央行本輪降準始於18年4月份，目前大型銀行的法定存款準備金率已經從本輪降準開始時的17%降至13.5%，但是信貸增速並未大幅回升，說明到目前為止的央行降準並沒有形成放水，更不用說大水漫灌！
二、關閉影子銀行，難走放水老路！
巴塞爾協議，用資本約束銀行。
歷史上的金融危機都與商業銀行貸款發多了有關，無論是日本的泡沫經濟還是美國的次貸危機，原因在於商業銀行是個高槓杆機構，通常只有10%左右的資本金，其他的錢都是借的，如果商業銀行借的錢太多、貸款又發放錯了地方，就容易引發金融風險。
所以痛定思痛，大家發明了巴塞爾協議來規範商業銀行發放貸款的行為，核心內容是商業銀行有多少資本金，就最多隻能新發多少貸款。
我國商業銀行的資本充足率長期約在12%，理論上能實現的貸款增速最多就在12%左右。但是過去10年我國銀行的資產年均增速高達17%，遠超其資本充足率。
在2009年的時候，中國還沒有嚴格實施巴塞爾協議，所以當4萬億政策出臺之後，銀行的貸款增速一度超過30%，這還可以用不知者不罪來解釋。
而在2012年以後，中國開始正式實施巴塞爾協議三，理論上銀行的資產擴張速度就應該嚴格受限了，但我們觀察到12年以後信貸增速穩中有降，但是銀行的總資產增速始終保持在15%左右高位，這其實是源於影子銀行的大發展。
影子銀行逃避監管、導致貨幣超發。
按照巴塞爾協議，銀行的每一筆信貸投放都要佔用其資本金，因此哪怕銀行想給房地產企業放貸，但如果其資本金用完了，那麼就不能放貸款了。
但是這裡面有一個漏洞在於，如果銀行貸款對象是金融機構，由於國內默認金融機構的風險很低，所以銀行貸款給金融機構的話就不太佔用資本金。所以大家發現，銀行可以先把錢借給其他金融機構，再通過其他金融機構把錢借給房地產企業，這樣的話資本監管就被繞過去了，這就是著名的通道業務的原理，也是中國式影子銀行的核心內容。
從14年到16年，信託公司、證券資產管理公司和基金子公司的總規模從28萬億激增至55萬億，其實大部分都充當了商業銀行發放貸款的通道角色，共同打造了巨大的影子銀行，導致了貨幣超發。
實質重於形式，抑制通道業務。
而從18年開始實施的各項金融監管，其中的核心內容在於打破剛性兌付、穿透式監管，這其實相當於把中國式影子銀行徹底關掉了。
首先，過去影子銀行大發展的重要原因在於幫助銀行逃避資本監管，通俗的說，影子銀行可以幫助銀行把資產改頭換面，從房地產貸款變成同業貸款或者表外貸款。而17年和18年，我國發布了《關於規範銀信類業務的通知》和《商業銀行大額風險暴露管理辦法》，要求銀行按照實質重於形式原則，將穿透原則落實在監管要求中。
也就是說，商業銀行需要穿透層層交易，將其同業或者表外資產的最終債務人作為交易對手，並計入相應的風險，這就相當於把影子銀行的偽裝撕開了、如實佔用風險資本。而影子銀行本身也有相應的成本，既然做影子銀行的好處沒有了，自然大家就不做了。
結果就是信託公司、證券資產管理公司、基金子公司這些主要的金融通道規模大幅下降，以及社會融資總量當中的三大非標融資持續萎縮。
打破剛性兌付，抑制無效需求。
其次，過去影子銀行大發展，除了逃避監管之外，另一個重要的原因在於剛性兌付。
中國影子銀行當中最重要的兩塊資產，一個是房地產融資，另一個是地方政府的隱性債務。而房地產融資其實是依附於土地財政，所以歸根到底還是在於政府信用的隱性擔保。
而在2017年，全國金融工作會議上提出“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，在2018年《地方政府隱性債務問責辦法》下發，“終身問責”的機制進一步強化。
而在新增隱性債務終身問責的機制之下，地方政府融資平臺的融資大幅萎縮，城投債的淨髮行從過去年增1萬億下降至5000億左右，而新增基建信託在18年萎縮了3000多億、以往都是大幅新增。
過去影子銀行大發展，離不開政府信用的隱性加持，試問既沒有違約風險、收益率又高，那誰不想做呢？但是未來如果管住了地方政府的隱性舉債，那麼就只剩下了市場化的融資需求，而在18年中國企業債的違約超過100只，違約金額超過1000億，如果要自己承擔違約風險，哪裡會有這麼多融資需求呢？
關閉影子銀行，難走放水老路。
因此，只要我們堅持影子銀行的監管不變，未來即便商業銀行重新發放信貸，也必須在銀行表內進行，要佔用相應的風險資本、自己承擔相應的風險，這就意味著其信貸發放一定是審慎的，就不太可能重新出現貨幣超發。
其實，很多發達國家對銀行都沒有準備金率的要求，比如英國、加拿大、瑞典、新西蘭，即便有要求的準備金率也都很低，比如歐元區、日本和美國；而很多經濟體實施的是零利率乃至負利率，但它們的貨幣信貸增速都不高，一個重要原因就在於金融危機以後、各國都加強了金融監管。
所以，只要我們不放鬆影子銀行的監管，其實就不是重走放水老路。
三、增加資金供給，推動利率下行
下面，我們來分析降準的可能影響。
堵偏門開正門，資金需求受限。
首先，由於我們對地方隱性債務的嚴監管，以及房住不炒的定位不變，未來的信貸需求即便有所改善、也難以大幅激增。
對於政府融資，我們其實是在堵偏門、開正門。一方面，我們在19年可能會上調財政赤字率從2.6%到3%，同時加大地方政府專項債券發行，兩者合計可能比18年多出一萬多億。
但是另一方面，由於影子銀行的監管不變，因此城投平臺的非標融資依然趨於萎縮，再加上規模超萬億的地方政府置換債券已在18年基本到期，這兩塊政府融資在19年的同比萎縮幅度也會超萬億。
綜合來看，其實政府的總融資可能會企穩，但是不會大幅增加。
而在房地產融資方面，過去幾年的大幅激增主要來自於居民部門舉債，尤其是三四線城市。但未來棚改貨幣化安置轉向實物化安置的趨勢非常明確，如果沒有棚改貨幣化給居民提供資金，加上通脹回落導致貸款實際利率回升，也很難指望居民部門貸款增速大幅回升。
因此，基建和地產兩大塊重要融資需求並沒有激增的可能性。
資金供給增加，推動利率下行。
而在另一方面，降準會大幅增加金融市場的資金供給，有助於推動利率下行。
我們知道準備金率的全稱是存款準備金率，也就是商業銀行的存款要繳納一部分給中央銀行，繳納的標準就是法定準備金率。但其實商業銀行放在央行的錢不僅是法定準備金，還會多出一部分備用，這一部分叫做超額準備金。而在央行降準之後，降準的那一部分法定準備金就變成了超額準備金，俗稱超儲率，這個指標是衡量金融市場資金供給的最重要的指標。
而在18年的多次降準之後，18年2季度的超儲率升至1.7%，3季度也維持在1.5%，均比17年同期明顯上升。而在這一次的全面降準之後，超儲率有望超過2%，意味著資金的極大充裕。
而從歷史數據的角度觀察，在08年之後我們有過四次降準週期，每一次降準的過程均伴隨著國債利率的持續下降，這說明降準會增加資金供給，推動利率下行。
四、支撐債市牛市，提升股市估值
貨幣利率大降，支撐債券牛市。
在19年以來，一個重要的變化是貨幣市場利率大幅下降。
19年第一週，貨幣利率R007和DR007的均值在2.4%左右，而R001和DR001的均值在1.9%左右，這差不多是回到了2016年以來的最低值。
貨幣市場利率的下降形成對債券牛市的有力支撐，體現在兩個方面。
一方面，目前的DR007已經降至2.36%，低於2.55%的7天逆回購招標利率，前者相當於市場對7天回購利率的定價，後者相當於央行的定價，前者低於後者說明市場開始產生央行在公開市場降息的預期。
另一方面，貨幣利率對債市利率有著重要的影響，各期限國債利率可以看做是預期貨幣利率在未來不同時間的加權均值，因此貨幣利率下降將推動國債利率繼續下降。
從歷史數據觀察，過去幾年中國10年期國債利率比R007平均高出30bp，而目前按照2.4%左右的R007，其和國債利率的利差依然高達70bp，這意味著未來中國10年期國債利率仍有較大的下行空間，有望進一步下行至3%以下。
無風險利率下降，提升股市估值。
而國債利率下降對金融資產定價有著重要的影響。
按照DCF模型，影響股票定價的主要有三大因素：一是其未來的盈利，二是無風險利率，三是風險溢價。而國債利率越低，就意味著無風險利率越低，那麼股市的合理估值就越高。
過去一年以來的無風險利率大幅下降理應提升A股的估值，但是當前的股市估值反而降到了歷史最低點附近，源於市場的悲觀預期，這其實反而醞釀著巨大的潛力。
五、貨幣增速難升，地產未必受益
最後，我們來談談我們對房地產的觀點，其實大家也知道我們的觀點，從17年以來我們對地產市場始終保持謹慎的態度，而即便是全面降準了，我們的觀點也沒有變化。
過去貨幣增速高，推動房價大漲。
為什麼對地產市場謹慎，邏輯其實非常簡單，因為決定房價漲幅的是貨幣增速的高低，而貨幣高增的時代已經結束了。
過去大家看好中國的房地產市場，講過很多個故事。
房價漲最早大家談的是人口紅利，但是中國的人口紅利早在2011年就結束了，而今年的爭論已經變成了中國的總人口數是不是開始下降了，所以人口紅利角度對地產市場的支撐早就不存在了。
問題是2011年以後，房價照樣在漲，後來大家說房價與需求關係不大，而是由供給決定了，政府壟斷了土地供應，所以房價只漲不跌。還有人拿全球各國房價漲幅作為案例，說大多數國家的房價一直在創新高，所以房價永遠漲，日本的房價下跌只是特例。而在《動物精神》中，羅伯特。席勒說美國地產泡沫時期其實也在講類似的故事。而美國房價跌了以後，大家對這個故事已經閉口不談了。
而在我們看來，真正能持續解釋中國房價上漲的邏輯只有一個，就是貨幣超增，從07年到17年的中國廣義貨幣增速均值為15%，所以可以解釋同期房價的持續大漲。
但是展望未來，我們認為貨幣高增的時代已經結束了，在管住影子銀行、打破剛兌之後，未來中國貨幣增速中樞將從15%降至7-8%，這意味著房價潛在漲幅將大幅回落，而考慮房子存在折舊，過去的暴漲透支了居民收入，那麼未來房價可能在很長時間都不會漲了。
未來貨幣利率低，房價未必能漲。
未來隨著貨幣增速下臺階，中國將步入低通脹時代，與之對應的是進入低利率時代，因此貨幣層面的最大利好在於貨幣利率下降，但這其實未必能推動房價上漲。
如果回顧一下過去10年，中國的房貸利率均值高達6%，而主要城市的租金回報率一般不超過2%，這說明大家並不在意利率的高低，哪怕買房的貸款利率很高、買了房以後的租金回報率很低，但只要房價每年能漲10%以上，那麼一切都不是問題。
但反過來說，未來隨著利率下降，哪怕中國的房貸利率降到4%，但是由於貨幣增速回落、房價不漲了，那還想不想買房？其實隔壁的日本就是一個典型的案例，在其80年代房價暴漲時，其官方利率均值高達5%，而後來日本利率一路下降甚至走向了負利率，但房價下跌了20多年，原因無他，日本的貨幣增速在80年代高達兩位數，而目前在0左右。
因此，我們想說的是，當前中國正處於歷史性的拐點，很多過去的規律其實在未來並不一定適用。過去大家看到貨幣放鬆，想到的就是放水、房價上漲。但是在我們管住影子銀行、打破剛兌之後，貨幣政策放鬆並不會導致大水漫灌，只會推動利率下降，支撐債市上漲、提升股市估值，而對房地產市場意義不大。
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