中新經緯1月9日電 題《管濤：中國跨境資本集中流出的風險有多大》
作者 管濤(原國家外匯局國際收支司司長)
2018年，在人民幣匯率先漲後跌、中美貿易摩擦的背景下，中國國際收支韌性十足，跨境資本流動平穩運行。展望2019年，在諸多變數演進方向和作用結果不確定情況下，中國跨境資本流動衝擊風險總體可控，有可能呈現經常項目溫和順差、資本項目尤其是短期資本偏流出壓力的國際收支格局，但資本外流不等於人民幣必然貶值。
匯率震盪加劇卻無跨境資本流動衝擊重現
匯率槓桿調節作用正常發揮。2018年，人民幣兌美元匯率先漲後跌、雙向波動，最高升至2015年“8·11”匯改啟動時的水平，最低又跌至7附近(見圖1)。前10個月，人民幣匯率中間價累計下跌約6%，個人和企業沒有恐慌性搶購和囤積外匯，反而合計減少境內外匯存款635億美元；以銀行代客結(售)匯/銀行代客跨境外匯收入(支出)衡量的市場結匯意願同比上升3.5個百分點，購匯動機回落0.4個百分點。其中，4至10月份，人民幣匯率中間價累計下跌近10%，個人和企業合計減少境內外匯存款816億美元；結匯意願比一季度提高了6.1個百分點，購匯動機回升了2.1個百分點。之所以沒有出現市場恐慌，一是人民幣匯率彈性增加，避免了預期的進一步積累；二是前期做空人民幣者損失慘重，市場對此記憶猶新；三是民間部門貨幣錯配改善較多，且有意識和條件的企業大都做了匯率風險對沖(見圖2和圖3)。
境內外匯供求基本平衡。前10個月，反映境內主要外匯供求狀況的銀行即遠期結售匯逆差合計280億美元，同比下降61%。其中，前5個月，人民幣匯率在年初水平偏強的方向震盪，累計升值2%，銀行即遠期結售匯順逆差交替出現，累計順差213億美元；後5個月，人民幣匯率抹去前期升幅轉為下跌，累計跌去近8%，銀行即遠期結售匯持續逆差，累計逆差493億美元，但月均供求缺口近百億美元，遠低於前期貶值較快時動輒成百上千億的規模。考慮外匯期權交易後，前10個月，境內外匯供求缺口僅為逆差56億美元(見圖3)。
跨境資金總體有序流動。前10個月，銀行代客涉外收付逆差合計629億美元，同比下降43%，其中涉外外匯收付逆差128億美元，減少37%(見圖4)。從銀行代客結售匯差額相對於涉外外匯收付差額的偏離看，前10個月，累計正偏離261億美元，上年同期為負偏離506億美元。其中，前5個月累計正偏離160億美元，後5 個月累計正偏離101億美元。而2015年8月至2017年6月間，該缺口持續為負(見圖5)。
中美經貿關係驟變卻無損中國國際收支韌性
經常項目逆差但收支基本平衡。2018年，中美貿易摩擦驟然升溫。第一至三季度，中國經常項目分別為逆差341億、順差58億和160億美元，前三季度合計逆差128億美元，這引發了市場擔憂。然而，該逆差出現在人民幣強勢的第一季度，第二三季度人民幣弱勢時皆為順差。現在炒作這個問題，反映了貶值壓力下的市場情緒化解讀。而且，第一季度，中國經常項目逆差與GDP之比為-1.1%，前三季度合計僅為-0.1%，仍屬基本平衡。同期，國際收支口徑的貨物貿易順差同比下降23%，貢獻了經常項目差額降幅的68%。而據海關統計，前11個月，中國外貿總順差同比下降18%，對美順差卻增長17%(見圖7)，表明雙邊貿易爭端沒有拖累中國經常項目收支平衡反而形成支撐。
直接投資順差擴張夯實抗風險能力。在中美經貿關係緊張的形勢下，市場關於外資跑路、內資遷廠的傳聞不絕於耳。然而，前三季度，國際收支口徑的對外直接投資淨流出同比僅增長6%(上年同期為下降64%)，外來直接投資淨流入增長71%；跨境直接投資淨流入811億美元，增長256%(見圖8)。雖然中國經常項目由上年同期累計順差1026億美元轉為100多億美元的逆差，但直接投資項下淨流入增多緩解了基礎國際收支順差的下降。同期，基礎國際收支順差683億美元，減少46%；短期資本流動淨流出(含淨誤差與遺漏，下同)212億美元，減少68%。由於後者下降快於前者，短期資本淨流出與基礎國際收支順差之比為31%，同比回落了22個百分點，遠低於2015年和2016年分別高達192%和376%的水平(見圖9)。
國際收支自主平衡格局進一步形成。國際收支無論“雙順差”抑或“雙逆差”都屬於經濟對外失衡。1994年匯率並軌以來，除個別年份外，中國國際收支基本是經常項目與資本項目(含淨誤差與遺漏，下同)“雙順差”，2014年以後才出現了經常項目順差、資本項目逆差的國際收支格局。2018年各季，經常項目與資本項目順逆差交替出現，外匯儲備資產(剔除估值影響，下同)不論增減規模均不大(見圖10)。前三季度，經常項目累計逆差128億美元，資本項目順差599億美元，外匯儲備資產增加463億美元，外匯儲備資產增加額與GDP之比為0.5%，國際收支總體趨於基本平衡(見圖6)。
近期資本外流重現主要受市場情緒驅使。理論上講，中美貿易摩擦對中國國際收支運行的影響主要有心理、貿易和金融三個渠道。如前所述，後面兩個渠道均未發生預期中的影響，而主要是第一個渠道的心理衝擊開始顯現。第三季度，資本項目由前兩個季度的順差轉為逆差160億美元，超過了同期經常項目順差，導致外匯儲備資產減少31億美元(見圖10)。這主要是因為短期資本流動在第一季度出現短暫淨流入後，又重新轉為持續淨流出。第三季度，短期資本淨流出重新超過基礎國際收支順差，二者之比為117%(見圖9)。而短期資本流動容易受市場情緒的影響而偏離經濟基本面，導致外匯市場出現多重均衡狀態的匯率超調。
震盪行情中中國資本流動衝擊風險可控
經常項目有望重回小幅順差。當前主流觀點認為2019年中國經常項目有可能逆差：一是2018年關稅措施下的“搶出口”行為，透支了中國對美出口潛力；二是如果中美兩國元首會晤達成的共識不能兌現，美方將繼續對中國進口商品加稅；三是世界(包括美國)經濟增長放緩疊加全球貿易局勢緊張，將削弱對中國產品的外部需求；四是為對沖外需疲軟，中國政府將採取擴大內需的措施，加上降低進口關稅的影響，這將擴大中國進口。但是，決定經常項目收支平衡的是儲蓄投資缺口而非貿易摩擦。在中國經濟由高速增長轉為高質量發展的背景下，中國政府不會採取大水漫灌的強刺激政策，這意味著國內投資擴張空間有限。因為近年來債務負擔上升較快，住戶部門加槓桿有可能放緩，因此，消費仍將是經濟增長的重要拉動力量卻不宜期望過高。加之國際油價及大宗商品價格下跌，預計2019年中國投資率會略有上升而消費率穩中趨降，經常項目有可能重新順差。上次年度經常項目逆差發生在1993年，當年國內出現經濟過熱。
直接投資有望保持穩定的淨流入。一方面，中國按照準入前國民待遇加負面清單管理原則擴大市場準入，將鼓勵外商直接投資流入，但世界經濟不景氣、國際金融動盪加劇可能抑制全球外商直接投資的活躍度。如果中美經貿衝突升級，將進一步壓低外商來華投資的意願。另一方面，中國對外直接投資將繼續保持平穩增長，甚至為規避貿易壁壘，國內企業也將加速對外投資佈局。然而，美歐加強對外國投資的安全審查，將抑制中國企業“走出去”。2015和2016年，中國直接投資項下順差驟降乃至逆差，主要是因為對外投資異常增長(見圖8)，而現在仍然嚴控房地產、酒店、影城、娛樂業和體育俱樂部的海外投資。如果經常項目重新順差、直接投資淨流入規模穩定，則中國基礎國際收支順差規模有望增加，這有助於抵禦跨境資本流動衝擊。
短期資本流動震盪加劇且總體偏流出方向。2019年影響中國對外經濟運行的諸多因素，其演進方向和影響均不確定。例如，受財政刺激作用減弱，加息、縮表、升值造成的金融條件緊縮，以及貿易局勢緊張影響，美國乃至全球經濟增長有可能減速，這有助於緩解因為經濟週期差異造成的中國資本外流壓力，卻可能影響中國外貿出口。再如，由於經濟增長放緩或金融條件過緊，有可能觸發全球風險資產價格調整，這有助於吸引外資配置人民幣資產，但也可能因為避險情緒刺激資本逃離中國。還如，由於經濟增速放緩、金融動盪加劇，有可能令美聯儲放慢加息步伐，緩解中國資本外流壓力，但外需疲弱、避險情緒又可能加速中國資本外流。在上述諸多變數下，預計中國跨境資本流動可能會有兩種情景：一種是，美聯儲加息預期、全球經濟放緩、國際金融動盪進一步推高美元指數，疊加國內經濟下行，人民幣匯率可能繼續面臨貶值壓力。此時，因為市場情緒偏負面，短期資本流動將偏流出方向。若短期資本流出規模超過了基礎國際收支順差，將導致資本項目逆差、外匯儲備資產下降。另一種是，美聯儲加息步伐放慢、全球經濟增長減緩、國際金融動盪推動美元指數回落，加上國內經濟企穩，人民幣匯率將重新面臨升值壓力。此時，央行有可能退出外匯市場常態干預，基礎國際收支順差需要短期資本淨流出來對沖。不過，短期資本淨流出規模將小於基礎國際收支順差而大於直接投資順差，資本項目逆差、外匯儲備資產小幅增加。後者主要反映了外匯儲備投資收益計提，而非央行外匯市場干預。
鑑於2019年有可能步入清算期，考驗世界經濟經濟復甦和主要央行貨幣政策正常化的可持續性。在此背景下，全球金融市場波動性有可能顯著上升，預計中國跨境資本流動的前兩種前景將會交替出現。但不論資本流入還是流出，都不意味著人民幣匯率必然升值或者貶值。基於中國經濟正在震盪築底、美國經濟步入週期尾聲的總體判斷，中國發生跨境資本集中流出衝擊的風險較低。當然，各方仍有必要按照底線思維，對最壞的情形在心理和措施上做好準備。(中新經緯APP)
管濤
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