蕭條的唯一原因就是繁榮。2015年6月12日，上證指數突破5178點帶來了A股市場的極致繁榮，同時也放上了壓垮“駱駝”的最後一根稻草。此後的三年半時間裡，上證指數跌去了近5成，那些依靠證券市場的券商們有的陷入業績下滑的泥淖中無法自拔，有的選擇變賣身家尋求庇護，而有的券商不僅在寒冬中頑強生存而且要活的精彩，申萬宏源或許就是這第三種券商的代表。
1月18日，申萬宏源在港交所披露招股說明書，這標誌著申萬宏源有可能成第12家實現A+H的券商。不過，有觀點認為，在情低迷之際券商的整體估值水平出現大幅縮水，通常情況下港股的估值較A股偏低，申萬宏源此時奔赴港股或許不是最佳的選擇。
智通財經APP注意到，截止1月21日，中信證券A股的PB為1.41倍，港股為1.07倍；華泰證券A股PB為1.47倍，港股為0.95倍；其他如海通證券、廣發證券等多隻港股券商股的PB均低於1倍，也低於各自A股的PB水平。由此看來，A股為1.43倍PB估值的申萬宏源要想在港股獲得的估值並非易事。
然而，申萬宏源自2018年11月公告擬H股上市之後，不到3個月時間，就走完了董事會審議通過、股東大會審議通過、報中國證監會申請小路條以及H股上市前的盡調和向聯交所報申請等一系列流程，申萬宏源似乎並不擔憂公司在港股可能面臨較低的估值，其原因與公司的歷史有密切的聯繫。
“越冬”有術
據瞭解，自1988年成立以來，公司經歷過一系列併購，包括在2015年1月整合原申銀證券、原萬國證券和原宏源證券成立申萬宏源，從而使得公司建立了“投資公司+證券公司”的雙層架構，公司的業務擴展為向市場提供企業金融、個人金融、機構服務及交易和投資管理等綜合金融服務。
更加全面的業務是申萬宏源抗擊資本市場寒冬的法寶。據招股書，申萬宏源2016年、2017年及截至2018年9月30日止九個月的總收入及其他收益分別為217.19億元人民幣(單位下同)、209.25億元和171.62億元。
收益下滑的主要原因之一，是公司股基平均佣金率由2016年的4.57個基點下降至2017年的4個基點以及截至2018年9月30日的3.64個基點，這導致公司同期手續費及佣金收入分別為115.54億元、87.49億元和50.81億元呈下滑趨勢，公司同期股東應占純利分別為54.09億元、46.00億元及31.74億元。
不過，智通財經APP注意到，2018年前三季度申萬宏源的利息收入達到71.14億元，投資收益淨額達到36.05億元，均實現同比大幅增長。
公司的利息收入主要包括，融資融券及股票質押式融資業務的利息收入；來自金融機構的利息收入及其他買入返售金融資產的利息收入。其中，股票質押式回購利息收入在2018年前三季度達到20.89億元，同比增長218.93%。
公司的投資收益主要來自機構服務及交易板塊下的銷售及交易業務；企業金融板塊中的本金投資業務及投資管理板塊中的資產管理業務。2018年前三季度，申萬宏源以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融工具的股利收入及利息收入為11.52億元，這部分收入在公司2016年及2017年的報表中並無體現。
可見股市的寒冬並沒有全面遏制申萬宏源的發展，公司2018年前三季度營收和淨利潤隨下滑2.79%和7.6%但這樣的表現在業內依然居於前列。根據中國會計準則，申萬宏源於2018年9月30日的淨資產在中國全部證券公司中排名第七， 同期的營業收入及淨利潤均排名第六，截至2018年9月30日，申萬宏源在中國會計準則下的加權平均淨資產收益率在以淨資產計的中國前十大券商中排名第一。
結合申萬宏源2018年第四季度的月度業績報告，大致可以估算出申萬宏源2018年的淨利潤達到52.16億元，同比增長17%，為少數在2018年實現淨利潤增長上市券商之一。這些都是申萬宏源尋求在H股上市的底氣。
為解決融資需求登陸港股
當然，沒有任何一家企業會僅僅因為有底氣而上市，和大多數公司一樣申萬宏源也有融資需求。招股書顯示，2018年11月，申萬宏源證券於國內發行兩期公司債券，一期於2020年到期，本金額為20億元。另外一期於2021年到期，本金金額為30億元。2018年12月，申萬宏源證券於國內發行一期2023年到期的公司債券，本金額為15億元。2019年1月，申萬宏源證券於國內發行一期於2022年到期的公司債券，本金額為22億元。
2019年1月14日，股東批准公司於國內發行本金金額不超過人民幣100億元且期限不超過七年的公司債券。相關公司債券的所得款項擬定用途為補充營運資金或償還現有債務。
智通財經APP注意到，2017年申萬宏源經營活動所用現金淨額為59.96億元，投資活動所用現金淨額為80.64億元，二者合計140.6億元，而其融資活動所得現金淨額為127.6億元，現金淨流入低於現金淨流出。截至2018年9月30日，申萬宏源經營活動所用現金淨額及投資活動所用現金淨額合計238.29億元，融資活動所得現金淨額高達312.52億元，公司資產負債率達到79.68%。可見，申萬宏源需要更加靈活的財務安排。
或踩著牛熊轉換節點上市
從投資的角度來看，在證券業普遍遭遇股指低潮之際，申萬宏源選擇在此時赴港上市，能否在短期內為投資者創造良好的投資收益是投資者最關心的問題。
其實，關於這個問題的答案，聯博資產的紀沫就給出過答案。她預測，2019年三季度是全球債市牛市的起點，2019年四季度是全球股市牛市的新起點。大宗商品方面，2019年上半年刺激預期上漲，2019年下半年實際需求上漲；匯率方面，2019年下半年美元貶值是主線，利好新興市場貨幣包括人民幣。
興證國際的張憶東也認為，A股和港股市場都已處於長期的底部區域，雖然2019年的行情仍有可能遭遇階段性的困難和反覆，但隨著中美貿易摩擦的和解、中國政策環境的改善，經濟下行壓力的緩解，A股和港股市場在構築底部區域的過程中將有更多結構性行情。對於長線資金，2019年的每次短期超跌都是長期買點。
兩位的觀點都似乎透露出2019年存在的大機會，這恰好也解釋出了申萬宏源為何選在這個“寒冬”快速奔赴港股市場。
同時，在申萬宏源在招股書中，智通財經APP還發現，其募集的資金用途主要用於三個方面：發展證券業務、用於本金投資、進一步發展國際業務，尤其是進一步開拓跨境融資、併購諮詢、銷售及交易，以及投資管理業務。
可見，申萬宏源此次赴港上市並非單純的募集資金，而是要抓住證券市場發展的新機遇進一步擴寬業務渠道和規模。通常來說，一家公司向港交所遞表到通過聆訊再到上市需要的時間在3-6個月，類似上一次踩著A股牛市的節點完成合並那樣，此次申萬宏源赴港上市可望踩著牛熊轉換的節點完成H股上市歷程，成為證券領域的“節奏大師”。
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