文 | 撲克財經內容團隊 章舟
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近日，國家統計局、中國物流與採購聯合會聯合發佈數據，11月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為50.0%，比上月小幅回落0.2個百分點，處於臨界點。
在眾多宏觀經濟指標中，PMI毫無疑問佔據著重要位置。就連不懂經濟學的大爺大媽，也常常能從口裡蹦出“PMI”這三個字母。而PMI發佈時間也固定在每個月最後一天，無論放假與否，總會準點來到大家的身邊。也正因如此，PMI被稱為國民經濟的“晴雨表”，風雨無阻。
雖然人人都知道PMI很重要，但能夠說出PMI的真實含義，以及正確認識它對國民經濟意義的並不多。
今天撲克財經就帶你一起來解析PMI。
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PMI究竟是什麼？
PMI全稱Purchasing Managers’ Index，中文名採購經理指數。是衡量制造業的體檢表，為領先指標中一項重要數據，可衡量制造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、僱員、訂單交貨、新出口訂單和進口等狀況。是國際上通行的宏觀經濟監測指標體系之一，對國家經濟活動的監測和預測具有重要作用。
在國內的眾多宏觀經濟指標中，PMI毫無疑問佔據著重要位置。一是它信息量大，能夠反映企業採購、生產和流通等環節的情況，可以為分析經濟提供系統而又自洽的數據來源。二是它公佈較早，官方PMI在每個月最後一天發佈當月值，而其它常用的宏觀數據多在下一個月10號左右才公佈，比較而言，官方PMI的及時性很高。
PMI指數有著不同的指標，分別涵蓋著生產與流通、製造業與非製造業等領域，一般可以分為製造業PMI、服務業PMI，也有一些國家建立了建築業PMI。在中國，PMI分為製造業、非製造業和綜合三項，分別予以公佈。而在歐盟，PMI則分為綜合、製造業、服務業和建築業四項。
【圖1】中國的PMI
PMI的來源清楚了，那麼，什麼是PMI呢？又是怎麼計算出來的呢？其每一分項又有何含義呢？
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PMI的分項含義及計算
1.製造業PMI
製造業PMI是個綜合指數，由生產、新訂單、原材料庫存、從業人員、供應商配送時間5個分類指數加權平均而成。這5個分類指數以及它的權重，依據它們對經濟先行影響程度而確定。由於供應商配送時間是逆序指數，在計算製造業PMI時進行逆序計算。
2.製造業PMI的計算公式
製造業PMI=新訂單指數×30%+生產指數×25%+從業人員指數×20%+（100-供應商配送時間指數）×15%+主要原材料庫存×10%
3.非製造業PMI
與製造業有綜合PMI不同，目前還沒有國際通行的非製造業採購經理指數編制方法，包括中國在內的大多數國家用商務活動這個分類指數，來反映非製造業經濟發展的總體變化情況。因此我們通常說的非製造業PMI，實際上是非製造業商務活動指數。
非製造業PMI分類指數=“增加” 選項的百分比+“持平”選項的百分比×0.5。和製造業一樣，非製造業供應商配送時間指數是逆指數，統計局公佈的各個分類指數都是經過季調的。
4.綜合PMI產出指數
綜合PMI產出指數，反映企業的生產、經營情況，2017年開始編制，2018年1月正式對外發布。它並非直接源於統計調查，而是製造業PMI和非製造業PMI的加權平均：
綜合PMI產出指數=製造業佔GDP比重×製造業PMI+非製造業佔GDP比重×非製造業PMI
寫了這麼多，但最關鍵的地方似乎沒有觸及：PMI究竟是如何調查、統計出來的？在PMI的統計中，50是非常重要的分界線，原因為何？
這就要從PMI的調查方法講起了。
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PMI的計算：50為何成為榮枯分水嶺？
1. 官方PMI基本概況
2001年中國開始採購經理調查研究，進行試點調查，在借鑑國際經驗的基礎上結合中國實際情況，2004年正式建立了採購經理調查制度。2005年1月開始在全國範圍內開展製造業採購經理調查，同年7月對外發布官方製造業PMI數據。
1）樣本範圍
製造業PMI調查涉及《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2011）中製造業的31個行業大類，樣本企業有3000家。統計部門沒有公佈具體的樣本企業名單，市場主流觀點認為，以大中型製造業央企、國企為主，小型企業和民企的比例低。
2）數據蒐集
製造業PMI調查依據《採購經理調查制度》來進行，各級國家調查隊承擔基礎數據催報和審核工作。樣本企業的採購經理或者主管企業運行的負責人在每個月22日-25日，把本企業的相關情況填入問卷表中。
各級國家調查隊對轄區內的樣本企業催報、審核，審核通過後，企業在國家統計局聯網直報系統報送數據。國家統計局對基礎數據再次審核，之後彙總經過審核的數據。
每個季度國家統計局和各級調查大隊，還會抽取一定比例的企業進行實地回訪，以確保數據質量。
因此，每個月的製造業PMI，實際上反映的是上個月26號到當月25日，製造業企業的生產經營情況，並非完全是當月的數據。
3）製造業採購經理問卷調查表
製造業採購經理問卷調查表，遵循簡練、熟悉、定性的原則設計。2018版的問卷調查表有14個問題。
【表1】2018製造業PMI調查問卷
4）製造業PMI分類指數
國家統計局根據蒐集上來的數據，編制13個分類指數，涉及採購、生產和流通等環節。各個分類指數所反映的情況如圖表2所示。其中，供應商配送時間是逆指數，意思是說這個指標的變化方向與經濟增長的方向相反。當供應商配送時間上升時，經濟增長速度放緩。
【表2】製造業PMI的13個分類指數
每個分類指數都採用擴散指數方法計算，正向回答的百分數加上回答不變的百分數的一半。計算公式如下：
DI=“增加”選項的百分比×1+“持平”選項的百分比×0.5
問卷基本形式為：增加，持平，減少，被調查樣本在三者之間選擇。為了分析方便，設：“增加”選項的百分比=x1，“持平”選項的百分比=x2，則：DI = x1 + 0.5 x2。作為參照基準，考慮如下情形：增加比例為30%，持平比例為40%，減少比例為30%，按照計算公式，該情形得分為：1*0.3+0.4*0.5=0.5，即：50。
【圖2】製造業PMI不同項目所佔比例
對於PMI而言，50是一個分水嶺；PMI>50，表明擴大生產的企業佔比大於減少生產的企業佔比，企業整體處於增長擴張的狀態，經濟向好；反之，表明擴大生產的企業佔比小於減少生產的企業佔比企業整體處於收縮的狀態，經濟衰退。
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進一步的討論：
大於或者小於50的區別在哪？
我們假設“持平型”企業的佔比為0.4保持不變，但是“增長”企業和“減少型”企業之間在互相轉化。一開始隨著經濟的復甦，“減少型”企業逐步轉化為“增長型”，直至沒有“減少型”企業。此時經濟過熱，轉向衰退。“增長型”企業逐漸減少，“減少型”企業逐漸增加。在這種往復之中，經濟週而復始的循環著，經歷一個有一個的週期。“增長型”和“減少型”企業佔比的數量變化。這種週而復始的交替，反應的正是經濟週期中，“復甦-繁榮-衰退-蕭條”的週而復始。
【表3】理想模型下，“增加型”與“減少型”企業佔比在一個完整經濟週期裡的此起彼伏
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企業整體的增長率定義
在一個完整的經濟週期裡，上行週期中，增長率逐步增加，見頂以後逐步減小，經濟規模整體呈上升趨勢；在下行週期中，增長率<0，且不斷減小，見底後逐漸恢復，直至新的復甦開始。
【表4】一個完整經濟週期中，PMI和經濟規模的演化
PMI的變化反應的是企業增長率的變動，PMI大於50時，增長率>0，企業保持擴張，反之，增長率<0，企業規模收縮。
值得注意的是，PMI的統計忽視企業的生產數量，其只反映企業數量的佔比的變動情況，只是一個景氣指標，並不是數量指標。
1.官方非製造業PMI基本情況
中國非官方製造業PMI調查，要略晚一點。2007年1月起在全國範圍內開展非製造業採購經理調查，2008年1月起正式對外發布非製造業採購經理指數。
與製造業有綜合PMI不同，目前還沒有國際通行的非製造業採購經理指數編制方法，包括中國在內的大多數國家用商務活動這個分類指數，來反映非製造業經濟發展的總體變化情況。因此我們通常說的非製造業PMI，實際上是非製造業商務活動指數。
1）樣本範圍和數據蒐集
非製造業採購經理調查涉及《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2011）中的非製造業36個行業大類，共4000家企業。在確定樣本企業時，和製造業採購經理調查一樣，用的是PPS方法，用行業增加值佔比、企業主營業務收入佔比來確定各非製造業行業以及各行業內部子行業的樣本數量。
具體的數據蒐集流程，和製造業採購經理調查一樣。各月非製造業PMI，反映的也是非製造業在上月26日到當月25日的生產經營情況。
2）非製造業採購經理調查問卷
非製造業採購經理調查問卷，同樣遵循簡練、熟悉和定性的原則。2018年的問卷調查表，如下圖所示。
【表5】2018非製造業PMI調查問卷
3）非製造業PMI分類指數
根據調查問卷結果，編制非製造業PMI的10個分類指數，各分類指數及其意義如圖表4所示。
【表6】非製造業PMI的10個分類指數
2.每個分類指數都採用擴散指數方法計算
非製造業PMI分類指數=“增加” 選項的百分比+“持平”選項的百分比×0.5，和製造業一樣，非製造業供應商配送時間指數是逆指數，統計局公佈的各個分類指數都是經過季調的。如前面提到過，非製造業沒用綜合PMI，通常用商務活動指數代指非製造業PMI。
3.綜合PMI產出指數
綜合PMI產出指數，反映企業的生產、經營情況，2017年開始編制，2018年1月正式對外發布。它並非直接源於統計調查，而是製造業PMI和非製造業PMI的加權平均：
綜合PMI產出指數=製造業佔GDP比重×生產項PMI+非製造業佔GDP比重×非製造業PMI
可見，權重是動態的，力求反映經濟結構的調整。
4.PMI指數——經濟的晴雨表，但不是指南針
在介紹完3類官方PMI之後，我們需要明確以下兩點：
第一，PMI是環比意義上的指標。從上面的兩張PMI問卷調查表中可以看到，問題多是相對於上個月的變化情況。因此，PMI反映的是經濟相比於上個月是擴張還是收縮，這和宏觀經濟分析時常用同比數據有所不同。
第二，PMI反映“量”的變化，和“貨幣量”無關。製造業PMI和非製造業PMI的各個分類指數，都是在問卷調查後，根據“增加”和“持平”的百分比加權平均後得到的。
即使是製造業PMI中的主要原材料購進價格、出廠價格，以及非製造業PMI中的投入品價格和銷售價格，反映的也都是認為價格相比於上個月上漲和持平的比例加權平均後的值，而不是價格本身的變化。
舉個例子，假設某月認為製造業主要原材料購進價格上漲的比例為50%，認為持平的比例為10%，可計算出這個月製造業PMI主要原材料購進價格指數為55.我們不能據此說主要原材料價格漲了10%。
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PMI背後的秘密——庫存週期
一個完整的庫存週期包括：主動補庫存，被動補庫存，主動去庫存，被動去庫存，其特點如下表所示。
【表7】庫存週期的四個階段及其特徵
注意，庫存週期的各個階段，滯後於需求，與“復甦-繁榮-衰退-蕭條”進行對應：復甦—被動去庫存；繁榮--主動補庫存；衰退—被動補庫存；蕭條—主動去庫存。
那麼庫存週期是如何劃分的呢？ 下面是2005年至今的完整的庫存週期的劃分階段。
【表8】2006年至今，庫存週期的劃分
PMI除了當期綜合指數，還公佈了各個子項的指數，各子項可以按照經濟生產活動進行組織並分析。其中，有些分項指數先行於經濟狀況，有些同步，有些滯後於經濟狀況。
【表9】PMI指數各子項分類
PMI各分項指標與經濟活動的關係
按照經濟活動的流程，PMI指數各個子項可以按照如下結構組織，各子項之間互相關聯，形成一個完整的生產鏈條。
【圖3】PMI子項按照經濟生產活動的組織結構
【圖4】產成品庫存同比以及PMI生產鏈條相關子項的歷史數據
黑色豎直線表示庫存週期的起始和終止；紅色虛線表示庫存週期的峰值；灰色陰影區域描述的是各個庫存週期中的被動補庫存階段；在2006.5-2009.8階段的庫存週期中，通過陰影區域（灰色和藍色）區分了不同的階段，詳見圖中的文字描述。
【表10】庫存週期中，各要素的變動情況
針對“PMI-子項”的數據特點就行簡要說明。PMI-新訂單反應的是需求，PMI-原材料和PMI產成品庫存，一般都在榮枯線之下。原材料僅在強週期經濟繁榮的階段才回歸到榮枯線附近，表現為企業滿負荷工作，原材料補庫存充足，企業對未來需求看好；也可能是因為對未來原材料漲價預期，從而主動補庫。
PMI-產成品庫存，大部分時間在榮枯線之下，歷史數據來看只有在需求快速減小，企業被動補庫存時才回歸到榮枯線之上。對於原材料庫存和產成品庫存，由於其長期處於榮枯線之下，判斷庫存的狀態只能依據PMI-庫存指數的相對增長或者減少。
PMI-生產量，可以發現PMI數據期內除開08年金融危機期間，大部分時間PMI-生產量均處於擴張階段，在一般的衰退和蕭條期，由於利率率下降，企業需要加大產量來保持利潤總額，這也從側面反映國內一直在進行需求端刺激。
庫存週期各個階段PMI子項走勢總結：結合圖4，以及表10我們可以對“PMI-子項”數據的走勢進行分析並據此判斷所處的週期階段。
【表11】庫存週期中，各要素變動和PMI的關係
要確認庫存週期的頂部，可以從被動補庫存和主動去庫存階段的特點出發。被動補庫存階段，企業生產保持相對穩定，但是市場需求減小，這時候企業會減少採購，所以，庫存見頂一般伴隨著“採購量”的減小，由於生產繼續消耗原料，“原材料庫存”減小。生產由於慣性，“生產量”可能持續擴張或者擴張速度放緩（表現為PMI-生產量下降），從而“產成品庫存”被動增加；由於已經開始衰退，新訂單的量開始減少（表現為PMI-新訂單下降）。主動去庫存階段可以類似分析。
現實情況下，PMI指數波動較大，上升的分析方式通過識別各個指標之間互相關聯的邏輯，可以有效的剔除一些噪音信號，通過互相印證可以有效的識別庫存週期的各個狀態，在結合庫存週期的時間特徵，在一定程度上可以有效的識別庫存週期的峰值。圖4中我們標識了歷史上三個週期中被動補庫存階段PMI-子項的走勢。對以上PMI-子項的組合走勢，可以作為庫存週期見頂的先行信號。
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官方和財新PMI的分化之解——
形似而神離
在宏觀分析中，常用的另一個採購經理指數是財新PMI，它並不是由財新編制的，而是由市場調查機構IHS Markit編制、財新傳媒冠名。2015年8月之前由匯豐冠名，因此以前被稱為匯豐PMI。
由於都是採購經理指數，財新PMI和製造業PMI的變化趨勢理論上應該同步。但我們發現，兩者經常背離，主要體現在以下兩個方面：
1）趨勢上的背離。2005年10月至2018年9月的156個月中，官方製造業PMI和財新PMI一個上升、一個下降的月份有49個，一個持平、一個變化的月份有19個，兩個同方向變化月份只有88個。如果將一個持平、一個變化也算作背離，那麼這156個月中，背離的比例達到了43.6%。
2）表徵經濟景氣程度上的背離。官方製造業PMI和財新PMI的榮枯線都是50，2005年10月至2018年9月這156個月中，兩者表徵經濟處於不同狀態的月份有41個月，佔比26.3%。
【圖5】官方和財新的製造業PMI數據背離
為何官方和財新的製造業PMI數據經常出現背離呢？實際上，兩個指標除了抽樣方法、核心指標和權重相同外，其它方面都有差異。
一方面，都採用概率比例規模抽樣方法（PPS方法）。官方製造業PMI由國家統計局直屬調查隊具體組織實施，財新PMI由金融信息服務公司IHS Markit調查、以財新冠名發佈。
另一方面，官方製造業PMI和財新PMI的核心指標和權重相同，都包括生產指數（權重25%）、新訂單指數（權重30%）、原材料庫存指數（權重10%）、從業人員指數（權重20%）、供應商配送時間指數（權重15%）這五個核心指標。
但在“形”似之外，“神”卻有諸多不同。
1）兩個指標的統計樣本數量相差很大。官方製造業PMI涉及《國民經濟行業分類》中製造業的31個行業大類，樣本企業有3000家。而財新PMI的樣本數，按照Markit公司的統計慣例，只有400家。
統計樣本數的不同，容易造成財新PMI更大的波動，實際情況也是如此。
2）兩個指標所選擇的企業規模也有差別。官方製造業PMI的樣本企業以大、中型的央企、國企為主，小型企業的比例較低。而財新PMI以中小企業居多，而且都是民企。
3）兩個指標的樣本企業區域和行業不同。官方製造業PMI樣本企業覆蓋全國，涵蓋了31個製造業大類。財新PMI的樣本企業，沒有明確對外公佈，但參考IHS Markit在全球範圍內的統計經驗，市場主流觀點認為主要是東部沿海地區、出口佔比較高的民營企業。
【圖6】國有和集體企業
4）數據錄入時，官方製造業PMI由國家統計局直屬調查隊具體落實，具有一定的官方性和強制性，而且各級統計調查大隊會審核，數據更加完整、準確。而財新PMI由商業機構IHS Markit操作，企業是自願的，存在漏報的可能性，加之樣本數相對來說要小很多，數據缺失對統計結果有比較大的影響。
5）兩個指標的季調方法有所區別。2012年3月開始，中國官方製造業按照X-13的方法進行季節性調整。而財新PMI季調方法是IHS Markit基於33個國家的歷史數據生成的，這種方法可以保證財新PMI等由Markit調查發佈的各國PMI之間進行跨國比較。兩者不同的季調方法，也會導致統計結果上的差異。
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如何正確認識PMI——
PMI真的是領先指標麼？
PMI是一個領先指標嗎？在很多研究者眼中，PMI是一個“先導指標”。比如我們把PMI和工業增加值同比增速對照，似乎在某些重要歷史拐點，PMI的信號出現過領先性。但細究之下，視覺上的領先點往往處於1-2月份，剔除春節因素後是同步的。
【圖7】PMI和工業增加值的關係（春節干擾因素不可忽視）
容易被忽視的一點是PMI是一個環比意義上的指標。而且容易被忽視的是，PMI是基於經濟景氣度比上月變化（上升、下降或不變）的非定量的問卷調查作出的一個景氣擴散指標，本質意義上是一個環比指標。我們以庫存為例，可以清晰地看出PMI口徑下的庫存（環比口徑的庫存）和工業企業庫存庫存（同比口徑庫存）之間的區別。我們應該做的，是把環比和環比指標做對比。
【圖8】PMI產成品庫存和環比口徑庫存
如果都用環比數據相比較的話，PMI在一些重要時點對工業增加值的領先性就消失了。我們所認為的領先，本質上是環比領先於同比。
【圖9】環比數據表明，PMI的領先型不復存在
或者，都用同比數據也可說明問題：用12期平滑粗略地把PMI的環比變同比。從CPI和PPI的案例來看，這一做法比較便捷和準確。
【圖10】同比數據表明，PMI的領先型同樣不復存在
把PMI環比變同比之後，與其它同比指標對比，也可以發現它的領先性同樣並不存在，甚至還略為滯後。
【圖11】PMI的“領先”來源於其環比！
忽視PMI是環比指標的本質，容易把單月的短期波動視為趨勢，或者簡單視為未來的預兆。
【圖12】PMI的波動不代表未來
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PMI的價值不在於領先，
而在於，它是孤島指標！
PMI作為全球通用的一個重要的經濟觀測指標，它的價值不在於“領先”，而在於它是一個“孤島指標”，即它自身包含了供給端、需求端、庫存端、價格端、就業端的一系列子指標，以及分行業指標體系，是一個自洽的指標系統，可以輔助我們同步驗證對經濟運行邏輯的猜測。
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