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資本市場核心判斷
對2019年我們可以展望的是，雖然經濟還在回落，盈利狀況可能也延續回落，但是至少我們會看到金融條件的補償是能夠體現了。
從估值的角度來看，我們至少要看到兩個因素的變化：
第一個就是利率，只要利率在不斷的下行，那它會逐漸抬升估值的水平，這是估值修復的一種可能；
第二個就是風險溢價，如果風險溢價出現了持續的一個下修，那估值也可以往上走。
股市在2019四季度回暖的核心邏輯
其實從股票漲跌的因素來看的話，我們還是歸結到兩個因素，一個因素是盈利端，另外一個因素是估值端。
從整個上市公司盈利的角度來看，其實上半年整體上盈利是一個回落的過程。
從估值端的角度來看，除了受盈利因素預期的影響以外，還會受到金融條件和風險溢價的影響。剛才其實我們談到了中美經濟和金融雙錯配的一個週期性問題，那麼從美國的情況來看，我們預計美國下半年的加息會歸於終結，可能上半年就會結束，因此下半年我們的金融條件會更好一些，所以給估值所帶來的支撐也會更明顯。
所以這樣來看的話，股市其實上半年可能壓力會大一些，那麼三季度是一個證實或者證偽的過程，所以從四季度來看，可能機會會比上半年更明確一些。
行業配置的兩個階段
在上半年，無論是估值也好，還是盈利也好，都還是有一定的壓力的。所以我們更傾向於去配置一些盈利的確定性較大或者是波動性比較小的一些行業。
除此之外，我們也可以在邏輯鏈條上自上而下地找一些需求和成本的改善較為明確的下游板塊，比如說像火電這樣的，其實是有相對收益的。
從下半年或者說從四季度來看，我們覺得市場機會會更確定一些，我們覺得在那個時候可能要突出一些進攻的屬性。
但我們不認為在進攻的過程中週期的特點會更明確一些，反倒我們覺得可能在科技和成長這一塊的機會會更明確。除此之外，我們也看到科技板塊從2015年到2018年也沉寂有三年的時間。從盈利的角度來看，我們覺得經歷了幾年景氣週期的一個沉寂，從行業的角度，無論是內生的、自發的還是外延性的，都有可能會出現一些積極的變化。
2019年的主題機會
我覺得更重要的可能是制度調整。比如說我們是不是能夠期待在中央農村工作會議上有一些要素的變化出來。再比如說我們是不是能夠期待在財稅體制改革上能夠看到一些更積極的政策出來，不一而足。
另外，從中國的技術儲備來看，我們也儲備了一批在全球比較領先的技術，對於我們自己的產業升級是有幫助的。所以這樣的技術如何能夠實現產業化，最終體現在上市公司的盈利和估值這兩個因素中，這是我們最值得期待的。
估值與風險溢價
從今年的市場來大體做一個估算，盈利的下修對市場跌幅的貢獻在20%左右，估值下修帶來的貢獻率是在80%左右。今年其實無風險利率的波動是不大的，總體上還是比較平穩。所以估值下修主要的貢獻者就是風險溢價了。
大家經常拿歷史來比未來，因為歷史這樣，所以可能未來也會這樣。這件事情在估值上可能不是這樣。
原因很簡單，當我們面臨著同樣的盈利增長，當我們面臨著同樣的利率水平，但我們會發現估值是不一樣的。為什麼估值不一樣？用大家最常說的一句話，這個時候投資者更加厭惡風險了。
2019年超出市場預期的因素
從整個穩定估值的角度來看，其實我覺得可以有兩個思路可值得借鑑。
第一、是我們在降低無風險利率的過程中，更重要的是如何實現貨幣向信用的傳導。因為無風險利率的資產一般來說，企業尤其是非頭部的企業是很難拿得到的。而其實對於就業來講，對於經濟的貢獻來講，那麼這些企業它是不能忽視的。所以從無風險利率的角度來講，我一方面關注它是否能夠回落。
第二、我更關注的是從貨幣到信用的傳導是不是能夠打通。其實在看一些歷史文獻的時候，我關注到美國、日本、歐洲都採取了一些量（化）寬（松）的政策。量寬是一個什麼樣的政策？就是第一，它能夠保持宏觀負債率的總體穩定；第二它能夠做一個結構的調整和優化，更重要的是它能使得私人部門的投資切實地拉動。因此從這個角度來講，我覺得這是一個可以做政策參考的選項。
這是2019年我期待的兩個超預期。
關於下行的風險我們也在觀測一系列的指標。有一句大家常說的話，叫每一輪美元加息週期接近尾聲的時候，新興市場總會出一些問題，總有一個犧牲品。我們也在想可能會是誰？我們國泰君安自己也建立了一套資本流動監測的體系和框架，而且在過去的監測過程中確實已經發揮了比較重要的作用。
比如說我們在2018年一季度的時候，這套體系預測在二季度美股可能會見頂，實際上後來看還是有效的。
我們通過這套體系觀察了12個發展中國家，觀察了他們四個口徑的資本流動，包括股權投資、債權投資、銀行的信貸以及FDI（外商直接投資），一個不太好的現象是他們的變化都在惡化，什麼叫惡化呢？或者是流入的增速在減緩，或者是流出的增速在加快，或者是可能正在逐漸地從流入轉向流出。
從這個角度來看，我的一個擔心是明年新興市場的風險有可能會對我們的估值產生傳染。因為它和我們的經濟聯繫度不那麼大，所以新興市場的風險對於盈利端的影響不大，主要還是衝擊在估值端。
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