导 读 去年11月以来，PE机构“入主”上市公司的案例突然增多。从PE机构的运作对象来看，多为20亿-25亿元的小市值公司。并购基金买上市公司控制权这一模式，是否是未来的趋势和方向，收益和风险分别如何。在社区内也引发了小伙伴们的极大关注。话题极具争议性，很快分成反对派和支持派。
解 读
前者认为如此操作风险极大。不仅投资风险极大，难以合规，也会带来很大的监管压力。后者则认为如此操作很有价值。一二级市场倒挂，二级市场的控制权比一级市场项目更值得投资，而且以后二级公司控制权收购套利、一二级套利、国内外市场套利、科创板与A股的套利四种模式都将成立。
而在PE买壳开始集中出现前，甚至出现了首例并购基金直接借壳的交易。此前，四通股份（603838）公布重组预案，中信产业基金旗下资产康恒环境拟通过重大资产置换方式置入上市公司，作价85亿，交易构成借壳上市。
这也是首例并购基金借壳的交易。国内的产业基金多是以财务投资人的身份出现，直接取得公司控股权的情况并不多见。
而且，根据公告，中信产业基金第一大股东为中信证券，但中信证券未将中信产业基金纳入合并报表，对其不构成控制，中信产业基金无实控人，交易完成后上市公司将变成无实控人状态。
产业基金借壳，也引发了监管关注，证监会一次反馈意见下发后，四通股份更改了交易预案
上市公司原控股股东、实控人及其一致行动人将股份锁定期由36个月延长到48个月；标的控股股东磐信昱然以及龙吉生、朱晓平、康穗投资和康驭投资承诺将股份锁定期由36个月延长到48个月；有限合伙并购基金磐信昱然合伙人进行多层穿透锁定。
随后，证监会再次下发二次反馈意见，13问剑指标的估值。监管步步紧逼下，今年1月24日，四通股份向证监会申请中止重组上市事宜。
随着2016年年中开始的监管加码以及财富效应的消失，并购基金取得上市公司控制权的交易逐渐销声匿迹。而首例并购基金借壳和PE集中买壳的交易的再次出现，令很多PE的朋友们重新燃起了买壳的欲望。从四通股份的案例来看，目前，PE借壳的合规障碍仍未突破。
一、康恒环境借壳四通股份借壳清壳同步完成
康恒环境拟借壳标的四通股份，为一家市值不到30亿元的小市值公司，2017年经审计资产总额不足8亿，营业收入4.21亿，净利润4000多万。而注入资产康恒环境资产总额44亿，营收近11亿，净利润1.9亿。
本次的借壳方案分三个步骤实施：重大资产置换、发行股份购买资产和股份转让，三个步骤互为前提条件，同步实施。借壳交易完成后，中信产业基金旗下的磐信昱然将成为四通股份的控股股东。但中信产业基金无实控人，所以，借壳交易完成后，四通股份将无实控人。
（一）此次交易有两点值得我们特别关注：
1、本次借壳资产康恒环境控股股东为中信产业基金。国内的产业基金多是以财务投资人的身份出现，直接取得公司控股权的情况并不多见，本次借壳完成后，
四通股份将变为无实际控制人。 
2、本次交易方案中还设计了四通股份原控股股东老股的转让的方案。四通股份原控股股东通过转让持有的0.133亿股老股取得了置出资产，这种方案设计也较为罕见。
（二）借壳具体方案
根据最新版交易报告书修订稿，康恒环境借壳四通股份的具体交易方案如下。
1、重大资产置换
置出资产：四通股份截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债（保留资产包括四通股份拥有的现金人民币0.4亿元、瓷土采矿承包经营权形成的其他流动负债和递延收益）。
置出资产作价：8.02亿元。
评估方法：资产基础法。
增值率：27.68%。
置入资产：康恒环境100%的股权。
置入资产交易对方：磐信昱然等11名康恒环境全体股东。
置入资产作价：85亿元。
评估方法：收益法。
增值率：386.55%。
置出资产和置入资产的差额76.98亿元以发行股份的方式进行补足。
2、发行股份购买资产
交易对方：磐信昱然等11名康恒环境全体股东。
交易作价：76.98亿元（康恒环境100%股权评估值85亿，与置出资产差额76.98亿）。
发行价格：9.04元/股。
发行股份数量：8.52亿股。
静态PE（对应2017扣非归母净利润）：45.95倍。
静态PE（对应2017归母净利润）：46.45倍。
动态PE（对应2018业绩承诺）：17倍。
交易前后股权结构变化：交易完成前，四通股份原控股股东及其一致行动人持股59.27%；本次交易完成后，其持股比例变为12.94%；交易完成后，磐信昱然持股比例为44.93%，成为四通新材控股股东。中信产业基金对磐信昱然形成控制，但中信产业基金无实际控制人，因此本次交易完成后上市公司无实际控制人。
业绩承诺：康恒环境全体11名股东承诺康恒环境2018年、2019年、2020年扣非归母净利润分别不低于5亿（同比增长170%）、7亿（同比增长40%）和9.07亿（同比增长30%）。
补偿方式：先股份后现金。
股份锁定：四通股份原控股股东、实控人及其一致行动人承诺48个月内不转让其所持上市公司股份（预案锁定期为36个月）；
康恒环境全体股东承诺36个月内不转让其在本次交易中认购的股份（根究最新交易报告书修订稿，磐信昱然、龙吉生、朱晓平、康穗投资和康驭投资承诺锁定期由36个月延长至48个月；同时，增加穿透锁定安排：磐信昱然的直接合伙人（包括GP和LP）、穿透后各层普通合伙人/控股股东均承诺磐信昱然所认购股票之锁定期内（48个月）不转让相应份额/股权）。
3、股份转让
在本次交易中，设计了四通股份原控股股东及其一致行动人老股转让的方案，置出资产直接由上市公司控股股东及其一致行动或其指定的第三方承接，作为对价，其向康恒环境股东设立的合伙企业康秦合伙转让0.133亿股四通股份老股（占交易前股份总数的5%，交易后股份总数的1.19%）。标的股份锁定期：36个月。
（三）较为少见的清壳方案
借壳交易中，在取上市公司原实控人持有的上市公司股份。而值得注意的是，标的股东承接资产估值约为8亿元，换取的上市公司股份价值约为1.33亿，两者并非对等关系。
借壳方案的设计体现了交易双方的博弈属性，对于四通股份原控股股东及其一致行动人，通过转让0.133亿老股取得了8亿元置出资产。0.133亿老股仅占交易前上市公司股份总数的5%，市值约合1.33亿元。
这是一个显著有利于四通股份原实控人的安排，四通股份原实控人获得了一定的利益让渡。不过相应的，借壳标的股东以承接上市公司原有业务为对价，换取上市公司股份的方式，也减少了借壳标的股东的现金支出，使上市公司顺利完成“清壳”。因此这种方式，也能被借壳方所接受。
二、四通股份，停牌市值27亿元
四通股份2015年7月在上交所上市，实控人为蔡氏家族，主营业务为日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷的研发、设计、生产和销售。我国陶瓷行业主要依赖代加工业务，产品替代性高，在出口不景气和国内消费升级、陶瓷消费市场已逐渐向中高档市场转移的背景下，上市公司的陶瓷业务面临发展瓶颈，业绩也持续下滑。
2015年、2016年和2017年，四通股份归母净利润分别为5,469.18万元、5,982.16万元和4,177.79万元。归母加权平均净资产收益率已经由2015年的11.22%下滑到了2017年的6.25%。根据四通股份披露信息，其认为公司原有业务未来成长性十分有限。
2016年6月，四通股份发布预案购买体量更大的启行教育100%股权，并采用了典型的规避借壳方案：标的资产股东非业绩承诺方放弃表决权，从而认定重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变，并不构成借壳。这一交易也被市场认为是一起规避借壳交易，受到广泛关注，不过，最终终止。
2017年3月以来，四通股份股价一路下跌。但尽管股价一路下行，四通股份估值仍不算低，当前PE（TTM）为37.9倍。
以前A股由于供给受限，均值回归倾向强烈，普遍地认为小市值企业可以高估，而大企业应该估值回归。但去年以来，A股两极分化严重，成交低迷，甚至出现了A股港股化的趋势，越来越多的小市值公司被边缘化，尤其是主业缺乏新的增长点的小市值公司。
抓住机会，及时完成“腾笼换鸟”还是被边缘化？四通股份股东应该是选择了前者。
四通股份这家公司作为壳资源的特点是:
市值：总市值不到27亿。
资本结构：资产负债率极低，不到13%。 股权集中度：控股股东及其一致行动人持股合计59.27
盈利能力：归母加权平均净资产收益率6.25%。
账上现金：货币资金1.56亿元。
三、康恒环境中信产业基金环保平台
而本次拟借壳的标的康恒环境，是中信产业基金旗下的固废综合治理专业平台公司，同时也是国内领先的综合性固废投资营运服务商。
（一）控股股东为中信产业基金，无实控人
康恒环境成立于2008年12月，创始人是龙吉生、朱晓平等四位自然人，主业是以BOT方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设及运营。2014年11月中信产业基金旗下的磐信昱然通过增资、股权转让成为康恒环境的控股股东，创始人龙吉生等及其一致行动人成为康恒环境第二大股东。
龙吉生、朱晓平为标的公司的创始人股东及核心管理层股东，截至本报告书签署日，其分别直接持有康恒环境11.01%和7.62%股份。此外，龙吉生与朱晓平系康驭投资的普通合伙人，且合计持有康穗投资普通合伙人上海康标投资管理有限公司100%股权。龙吉生、朱晓平及康穗投资、康驭投资为一致行动人，龙吉生及其一致行动人合计持有康恒环境30.38%股权。
磐信昱然成立于2014年8月，目前除康恒环境股权，不持有其他企业股权，其GP为磐信言钊，磐信言钊股权结构如下：
磐信言钊为中信产业基金旗下基金，中信产业基金主要的投资领域涵盖六大部分内容：科技和互联网、工业和能源、金融和商业服务、消费和休闲、医疗和健康、不动产。其投资的企业已经有30多家实现上市。
据四通股份披露，中信证券股份有限公司持有中信产业基金35%的股份，为中信产业基金的第一大股东，但中信证券股份有限公司未将其纳入合并报表范围，并不控制中信产业基金，故中信产业基金无控股股东及实际控制人。因此，康恒环境无实际控制人。所以此次交易完成后，四通股份将成为无实控人的状态。
（二）2017年新增规模位于行业第一
康恒环境自2014年起由单一的垃圾焚烧设备系统集成商向垃圾焚烧发电项目投资、建设、运营商转型，并于2014年取得第一个垃圾焚烧发电BOT项目。根据E20环境平台统计的2017年固废企业生活垃圾焚烧规模，康恒环境“存量+2017年新增”规模处于行业第九位，2017年新增规模处于行业第一位，业务发展十分迅速。
目前，康恒环境拥有17个垃圾焚烧发电项目，多采取PPP模式。其中已运营项目2个、在建项目9个、筹建项目6个。已运营项目的垃圾总处理能力约为3,450吨/日；在建、筹建项目全部投产后，康恒环境垃圾焚烧发电项目垃圾总处理能力约为29,050吨/日，餐厨垃圾总处理能力400吨/日，污泥总处理能力700吨/日。
（三）高增长，但利润下滑
2015-2017年，康恒环境的营业收入分别为2.86亿、7.4亿和10.51亿，增长十分迅速，但毛利率却呈下降趋势，由2015年的44.69%下降到了2018Q1的36.79%。根据四通股份披露的信息，毛利率下降主要是为了争取市场份额，标的公司与部分新增客户签署的合同毛利率较低。
此外，恒康环境的经营活动现金流量净额在2017年度、2018Q1均出现了负数的情况，根据公告披露，主要是由于其大量的经营性应收尚不到付款节点。
PPP模式一般回款周期都较长，就会需要企业预先垫付大量资金，康恒环境资产负债率也由2015年的34.31%上升到了2017年年末的60.97%， 如果未来业务规模进一步扩大，对资金的需求将更高，由此，康恒环境也有着更为迫切的上市需求，增强融资能力。
四、并购基金借壳的合规障碍
有限合伙式并购基金控制权的认定较为复杂。与股份有限公司不同，合伙企业的GP和LP承担责任不同，GP对合伙企业债务承担无限连带责任，而LP以其出资额为限承担责任。承担的责任更大自然权利更大，所以，合伙企业控制权的判定并不以出资额为主要标准。
而是主要由合伙企业章程约定，如合伙人的性质（GP还是LP）？投资决策委员会如何设置，各方各有几个席位？决议需要几票通过？LP投票权多少？GP和LP如何分析收益、承担风险？劣后级LP是否对优先级LP负有回购义务？等等。
此次中信产业基金借壳四通股份，证监会一次反馈意见中就针对控制权的归属清晰性和稳定性问询了多个问题。
以下是一次反馈意见问题节选：
“1、申请文件显示，交易对方上海磐信昱然环保投资中心（有限合伙）（以下简称磐信昱然）为有限合伙企业，系中信产业投资基金管理有限公司（以下简称中信产业基金）专为投资拟置入资产而设立的特殊目的公司……
请你公司：1）穿透披露磐信昱然的产权控制关系图（控制权归属）。
2、结合磐信昱然及其合伙人的存续期，磐信昱然及其合伙人在存续期内入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变等安排，补充披露本次交易完成后，该合伙企业成为上市公司控股股东是否符合对上市公司股权清晰稳定的要求（控制权归属）。
3、结合磐信昱然最近三年各层主要合伙人及其主要股东（如有）的变化情况，补充披露上海康恒环境股份有限公司（以下简称康恒环境或拟置入资产）最近三年股权控制关系是否发生变更（控制权稳定）。
4、穿透披露磐信昱然和康秦合伙各层出资人关于份额锁定的相关安排（控制权稳定）。”
在监管问询下，上市公司对交易方案进行了补充披露和修改，为大家总结了一些要点。
1、穿透披露磐信昱然的股权结构；
2、披露说明磐信昱然合伙人的存续期均能覆盖到股份锁定期；
3、穿透披露说明了磐信昱然合伙人关于存续期内入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变的安排，并说明均不存在有限合伙人与普通合伙人身份转变的安排等；
4、同时，康恒环境控股股东磐信昱然及龙吉生、朱晓平、康穗投资和康驭投资承诺锁定期由36个月延长至48个月。
5、磐信昱然的穿透锁定安排：磐信昱然的直接合伙人（包括GP和LP）、穿透后各层普通合伙人/控股股东均承诺磐信昱然所认购股票之锁定期内（48个月）不转让相应份额/股权。
根据四通股份对证监会反馈意见的回复，我们可以看到对于有限合伙式并购基金取得上市公司控制权，监管对于控制权稳定的问题较为介意，不仅借壳主体将锁定期由36个月延长至48个月，对于借壳主体的合伙人及穿透后的普通合伙人/控股股东，也进行了穿透锁定，且穿透锁定期与借壳主体锁定期一致。即进行了多层穿透锁定。
五、三年21亿元业绩承诺如何实现
本次康恒环境借壳四通股份，交易对手为此作出了三年合计21亿元的业绩承诺。康恒环境2017年度实现营业收入10.51亿，实现净利润1.9亿元，交易中康恒环境整体作价85亿元，对应2017年度静态市盈率为45.95倍这一静态市盈率无疑是很高的。
如下图所示，目前康恒环境的A股同类可比公司的市盈率平均值约为33.66倍，市净率约为3.20倍。康恒环境借壳时的静态估值水平，高于目前二级市场同类公司。这也是相当少见的。
不过交易对手为康恒环境作出了较高的业绩承诺。
康恒环境全体11名股东承诺康恒环境2018年、2019年、2020年扣非归母净利润分别不低于5亿（同比增长170%）、7亿（同比增长40%）和9.07亿（同比增长30%）。在这一业绩承诺之下，康恒环境预测期首年市盈率下降至17倍，预测期前三年市盈率下降至12.10倍，交易估值的合理性大大增强。
为何交易对手作出如此之高的业绩承诺呢？这一业绩承诺将如何实现？
收益法评估中康恒环境对未来收入的预测如下。目前在垃圾焚烧发电投资-建设-运营领域，康恒环境“存量+2017年新增”规模处于行业第9位，2017年新增规模处于行业第1位。未来康恒环境的垃圾焚烧业务收入以及生物质发电等收入将快速增长。如此高的业绩承诺增长其实与我国垃圾发电市场快速增长的前景同样也有关系。
根据公司公告，预计2018年我国垃圾发电建设市场空间将达到333亿元，未来五年（2018-2022）年均复合增长率约为23.01%，2022年将达到762亿元；预计2018年我国垃圾发电运营市场空间将达到351亿元，未来五年（2018-2022）年均复合增长率约为27.60%。
我们知道，收益法估值是企业未来现金流的折现值，而业绩承诺则反映了标的未来的盈利能力及现金流，这也是为什么A股并购中，形成了高业绩承诺、高估值、高商誉的“三高”标配。
不过，四通股份的回复并不能使监管买账，随后，证监会又下发了二次反馈意见，13个反馈问题集中在标的持续盈利能力及估值。包括收入确认依据、收入真实性、毛利率合理性等等。
收到证监会二次问询函后，四通股份1月24日，向证监会申请中止重组上市事宜。
预计如果交易进一步推进，可能方案将进行进一步的调整。
收益法估值的优势在于，能够反映企业未来经营活动带来的收益。对于高成长型、轻资产型公司来说，收益法估值更合适。收益法估值模型的缺陷在于，其中一个参数的细微变化都会对估值结论产生很大影响。如何根据行业发展格局与公司业务特点科学地设置参数，学问不少。
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