導 讀 去年11月以來，PE機構“入主”上市公司的案例突然增多。從PE機構的運作對象來看，多為20億-25億元的小市值公司。併購基金買上市公司控制權這一模式，是否是未來的趨勢和方向，收益和風險分別如何。在社區內也引發了小夥伴們的極大關注。話題極具爭議性，很快分成反對派和支持派。
解 讀
前者認為如此操作風險極大。不僅投資風險極大，難以合規，也會帶來很大的監管壓力。後者則認為如此操作很有價值。一二級市場倒掛，二級市場的控制權比一級市場項目更值得投資，而且以後二級公司控制權收購套利、一二級套利、國內外市場套利、科創板與A股的套利四種模式都將成立。
而在PE買殼開始集中出現前，甚至出現了首例併購基金直接借殼的交易。此前，四通股份（603838）公佈重組預案，中信產業基金旗下資產康恆環境擬通過重大資產置換方式置入上市公司，作價85億，交易構成借殼上市。
這也是首例併購基金借殼的交易。國內的產業基金多是以財務投資人的身份出現，直接取得公司控股權的情況並不多見。
而且，根據公告，中信產業基金第一大股東為中信證券，但中信證券未將中信產業基金納入合併報表，對其不構成控制，中信產業基金無實控人，交易完成後上市公司將變成無實控人狀態。
產業基金借殼，也引發了監管關注，證監會一次反饋意見下發後，四通股份更改了交易預案
上市公司原控股股東、實控人及其一致行動人將股份鎖定期由36個月延長到48個月；標的控股股東磐信昱然以及龍吉生、朱曉平、康穗投資和康馭投資承諾將股份鎖定期由36個月延長到48個月；有限合夥併購基金磐信昱然合夥人進行多層穿透鎖定。
隨後，證監會再次下發二次反饋意見，13問劍指標的估值。監管步步緊逼下，今年1月24日，四通股份向證監會申請中止重組上市事宜。
隨著2016年年中開始的監管加碼以及財富效應的消失，併購基金取得上市公司控制權的交易逐漸銷聲匿跡。而首例併購基金借殼和PE集中買殼的交易的再次出現，令很多PE的朋友們重新燃起了買殼的慾望。從四通股份的案例來看，目前，PE借殼的合規障礙仍未突破。
一、康恆環境借殼四通股份借殼清殼同步完成
康恆環境擬借殼標的四通股份，為一家市值不到30億元的小市值公司，2017年經審計資產總額不足8億，營業收入4.21億，淨利潤4000多萬。而注入資產康恆環境資產總額44億，營收近11億，淨利潤1.9億。
本次的借殼方案分三個步驟實施：重大資產置換、發行股份購買資產和股份轉讓，三個步驟互為前提條件，同步實施。借殼交易完成後，中信產業基金旗下的磐信昱然將成為四通股份的控股股東。但中信產業基金無實控人，所以，借殼交易完成後，四通股份將無實控人。
（一）此次交易有兩點值得我們特別關注：
1、本次借殼資產康恆環境控股股東為中信產業基金。國內的產業基金多是以財務投資人的身份出現，直接取得公司控股權的情況並不多見，本次借殼完成後，
四通股份將變為無實際控制人。 
2、本次交易方案中還設計了四通股份原控股股東老股的轉讓的方案。四通股份原控股股東通過轉讓持有的0.133億股老股取得了置出資產，這種方案設計也較為罕見。
（二）借殼具體方案
根據最新版交易報告書修訂稿，康恆環境借殼四通股份的具體交易方案如下。
1、重大資產置換
置出資產：四通股份截至評估基準日除保留資產以外的全部資產與負債（保留資產包括四通股份擁有的現金人民幣0.4億元、瓷土採礦承包經營權形成的其他流動負債和遞延收益）。
置出資產作價：8.02億元。
評估方法：資產基礎法。
增值率：27.68%。
置入資產：康恆環境100%的股權。
置入資產交易對方：磐信昱然等11名康恆環境全體股東。
置入資產作價：85億元。
評估方法：收益法。
增值率：386.55%。
置出資產和置入資產的差額76.98億元以發行股份的方式進行補足。
2、發行股份購買資產
交易對方：磐信昱然等11名康恆環境全體股東。
交易作價：76.98億元（康恆環境100%股權評估值85億，與置出資產差額76.98億）。
發行價格：9.04元/股。
發行股份數量：8.52億股。
靜態PE（對應2017扣非歸母淨利潤）：45.95倍。
靜態PE（對應2017歸母淨利潤）：46.45倍。
動態PE（對應2018業績承諾）：17倍。
交易前後股權結構變化：交易完成前，四通股份原控股股東及其一致行動人持股59.27%；本次交易完成後，其持股比例變為12.94%；交易完成後，磐信昱然持股比例為44.93%，成為四通新材控股股東。中信產業基金對磐信昱然形成控制，但中信產業基金無實際控制人，因此本次交易完成後上市公司無實際控制人。
業績承諾：康恆環境全體11名股東承諾康恆環境2018年、2019年、2020年扣非歸母淨利潤分別不低於5億（同比增長170%）、7億（同比增長40%）和9.07億（同比增長30%）。
補償方式：先股份後現金。
股份鎖定：四通股份原控股股東、實控人及其一致行動人承諾48個月內不轉讓其所持上市公司股份（預案鎖定期為36個月）；
康恆環境全體股東承諾36個月內不轉讓其在本次交易中認購的股份（根究最新交易報告書修訂稿，磐信昱然、龍吉生、朱曉平、康穗投資和康馭投資承諾鎖定期由36個月延長至48個月；同時，增加穿透鎖定安排：磐信昱然的直接合夥人（包括GP和LP）、穿透後各層普通合夥人/控股股東均承諾磐信昱然所認購股票之鎖定期內（48個月）不轉讓相應份額/股權）。
3、股份轉讓
在本次交易中，設計了四通股份原控股股東及其一致行動人老股轉讓的方案，置出資產直接由上市公司控股股東及其一致行動或其指定的第三方承接，作為對價，其向康恆環境股東設立的合夥企業康秦合夥轉讓0.133億股四通股份老股（佔交易前股份總數的5%，交易後股份總數的1.19%）。標的股份鎖定期：36個月。
（三）較為少見的清殼方案
借殼交易中，在取上市公司原實控人持有的上市公司股份。而值得注意的是，標的股東承接資產估值約為8億元，換取的上市公司股份價值約為1.33億，兩者並非對等關係。
借殼方案的設計體現了交易雙方的博弈屬性，對於四通股份原控股股東及其一致行動人，通過轉讓0.133億老股取得了8億元置出資產。0.133億老股僅佔交易前上市公司股份總數的5%，市值約合1.33億元。
這是一個顯著有利於四通股份原實控人的安排，四通股份原實控人獲得了一定的利益讓渡。不過相應的，借殼標的股東以承接上市公司原有業務為對價，換取上市公司股份的方式，也減少了借殼標的股東的現金支出，使上市公司順利完成“清殼”。因此這種方式，也能被借殼方所接受。
二、四通股份，停牌市值27億元
四通股份2015年7月在上交所上市，實控人為蔡氏家族，主營業務為日用陶瓷、衛生陶瓷、藝術陶瓷的研發、設計、生產和銷售。我國陶瓷行業主要依賴代加工業務，產品替代性高，在出口不景氣和國內消費升級、陶瓷消費市場已逐漸向中高檔市場轉移的背景下，上市公司的陶瓷業務面臨發展瓶頸，業績也持續下滑。
2015年、2016年和2017年，四通股份歸母淨利潤分別為5,469.18萬元、5,982.16萬元和4,177.79萬元。歸母加權平均淨資產收益率已經由2015年的11.22%下滑到了2017年的6.25%。根據四通股份披露信息，其認為公司原有業務未來成長性十分有限。
2016年6月，四通股份發佈預案購買體量更大的啟行教育100%股權，並採用了典型的規避借殼方案：標的資產股東非業績承諾方放棄表決權，從而認定重組後上市公司控股股東仍是蔡氏家族不變，並不構成借殼。這一交易也被市場認為是一起規避借殼交易，受到廣泛關注，不過，最終終止。
2017年3月以來，四通股份股價一路下跌。但儘管股價一路下行，四通股份估值仍不算低，當前PE（TTM）為37.9倍。
以前A股由於供給受限，均值迴歸傾向強烈，普遍地認為小市值企業可以高估，而大企業應該估值迴歸。但去年以來，A股兩極分化嚴重，成交低迷，甚至出現了A股港股化的趨勢，越來越多的小市值公司被邊緣化，尤其是主業缺乏新的增長點的小市值公司。
抓住機會，及時完成“騰籠換鳥”還是被邊緣化？四通股份股東應該是選擇了前者。
四通股份這家公司作為殼資源的特點是:
市值：總市值不到27億。
資本結構：資產負債率極低，不到13%。 股權集中度：控股股東及其一致行動人持股合計59.27
盈利能力：歸母加權平均淨資產收益率6.25%。
賬上現金：貨幣資金1.56億元。
三、康恆環境中信產業基金環保平臺
而本次擬借殼的標的康恆環境，是中信產業基金旗下的固廢綜合治理專業平臺公司，同時也是國內領先的綜合性固廢投資營運服務商。
（一）控股股東為中信產業基金，無實控人
康恆環境成立於2008年12月，創始人是龍吉生、朱曉平等四位自然人，主業是以BOT方式從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設及運營。2014年11月中信產業基金旗下的磐信昱然通過增資、股權轉讓成為康恆環境的控股股東，創始人龍吉生等及其一致行動人成為康恆環境第二大股東。
龍吉生、朱曉平為標的公司的創始人股東及核心管理層股東，截至本報告書籤署日，其分別直接持有康恆環境11.01%和7.62%股份。此外，龍吉生與朱曉平系康馭投資的普通合夥人，且合計持有康穗投資普通合夥人上海康標投資管理有限公司100%股權。龍吉生、朱曉平及康穗投資、康馭投資為一致行動人，龍吉生及其一致行動人合計持有康恆環境30.38%股權。
磐信昱然成立於2014年8月，目前除康恆環境股權，不持有其他企業股權，其GP為磐信言釗，磐信言釗股權結構如下：
磐信言釗為中信產業基金旗下基金，中信產業基金主要的投資領域涵蓋六大部分內容：科技和互聯網、工業和能源、金融和商業服務、消費和休閒、醫療和健康、不動產。其投資的企業已經有30多家實現上市。
據四通股份披露，中信證券股份有限公司持有中信產業基金35%的股份，為中信產業基金的第一大股東，但中信證券股份有限公司未將其納入合併報表範圍，並不控制中信產業基金，故中信產業基金無控股股東及實際控制人。因此，康恆環境無實際控制人。所以此次交易完成後，四通股份將成為無實控人的狀態。
（二）2017年新增規模位於行業第一
康恆環境自2014年起由單一的垃圾焚燒設備系統集成商向垃圾焚燒發電項目投資、建設、運營商轉型，並於2014年取得第一個垃圾焚燒發電BOT項目。根據E20環境平臺統計的2017年固廢企業生活垃圾焚燒規模，康恆環境“存量+2017年新增”規模處於行業第九位，2017年新增規模處於行業第一位，業務發展十分迅速。
目前，康恆環境擁有17個垃圾焚燒發電項目，多采取PPP模式。其中已運營項目2個、在建項目9個、籌建項目6個。已運營項目的垃圾總處理能力約為3,450噸/日；在建、籌建項目全部投產後，康恆環境垃圾焚燒發電項目垃圾總處理能力約為29,050噸/日，餐廚垃圾總處理能力400噸/日，汙泥總處理能力700噸/日。
（三）高增長，但利潤下滑
2015-2017年，康恆環境的營業收入分別為2.86億、7.4億和10.51億，增長十分迅速，但毛利率卻呈下降趨勢，由2015年的44.69%下降到了2018Q1的36.79%。根據四通股份披露的信息，毛利率下降主要是為了爭取市場份額，標的公司與部分新增客戶簽署的合同毛利率較低。
此外，恆康環境的經營活動現金流量淨額在2017年度、2018Q1均出現了負數的情況，根據公告披露，主要是由於其大量的經營性應收尚不到付款節點。
PPP模式一般回款週期都較長，就會需要企業預先墊付大量資金，康恆環境資產負債率也由2015年的34.31%上升到了2017年年末的60.97%， 如果未來業務規模進一步擴大，對資金的需求將更高，由此，康恆環境也有著更為迫切的上市需求，增強融資能力。
四、併購基金借殼的合規障礙
有限合夥式併購基金控制權的認定較為複雜。與股份有限公司不同，合夥企業的GP和LP承擔責任不同，GP對合夥企業債務承擔無限連帶責任，而LP以其出資額為限承擔責任。承擔的責任更大自然權利更大，所以，合夥企業控制權的判定並不以出資額為主要標準。
而是主要由合夥企業章程約定，如合夥人的性質（GP還是LP）？投資決策委員會如何設置，各方各有幾個席位？決議需要幾票通過？LP投票權多少？GP和LP如何分析收益、承擔風險？劣後級LP是否對優先級LP負有回購義務？等等。
此次中信產業基金借殼四通股份，證監會一次反饋意見中就針對控制權的歸屬清晰性和穩定性問詢了多個問題。
以下是一次反饋意見問題節選：
“1、申請文件顯示，交易對方上海磐信昱然環保投資中心（有限合夥）（以下簡稱磐信昱然）為有限合夥企業，系中信產業投資基金管理有限公司（以下簡稱中信產業基金）專為投資擬置入資產而設立的特殊目的公司……
請你公司：1）穿透披露磐信昱然的產權控制關係圖（控制權歸屬）。
2、結合磐信昱然及其合夥人的存續期，磐信昱然及其合夥人在存續期內入夥、退夥、轉讓財產份額、有限合夥人與普通合夥人身份轉變等安排，補充披露本次交易完成後，該合夥企業成為上市公司控股股東是否符合對上市公司股權清晰穩定的要求（控制權歸屬）。
3、結合磐信昱然最近三年各層主要合夥人及其主要股東（如有）的變化情況，補充披露上海康恆環境股份有限公司（以下簡稱康恆環境或擬置入資產）最近三年股權控制關係是否發生變更（控制權穩定）。
4、穿透披露磐信昱然和康秦合夥各層出資人關於份額鎖定的相關安排（控制權穩定）。”
在監管問詢下，上市公司對交易方案進行了補充披露和修改，為大家總結了一些要點。
1、穿透披露磐信昱然的股權結構；
2、披露說明磐信昱然合夥人的存續期均能覆蓋到股份鎖定期；
3、穿透披露說明了磐信昱然合夥人關於存續期內入夥、退夥、轉讓財產份額、有限合夥人與普通合夥人身份轉變的安排，並說明均不存在有限合夥人與普通合夥人身份轉變的安排等；
4、同時，康恆環境控股股東磐信昱然及龍吉生、朱曉平、康穗投資和康馭投資承諾鎖定期由36個月延長至48個月。
5、磐信昱然的穿透鎖定安排：磐信昱然的直接合夥人（包括GP和LP）、穿透後各層普通合夥人/控股股東均承諾磐信昱然所認購股票之鎖定期內（48個月）不轉讓相應份額/股權。
根據四通股份對證監會反饋意見的回覆，我們可以看到對於有限合夥式併購基金取得上市公司控制權，監管對於控制權穩定的問題較為介意，不僅借殼主體將鎖定期由36個月延長至48個月，對於借殼主體的合夥人及穿透後的普通合夥人/控股股東，也進行了穿透鎖定，且穿透鎖定期與借殼主體鎖定期一致。即進行了多層穿透鎖定。
五、三年21億元業績承諾如何實現
本次康恆環境借殼四通股份，交易對手為此作出了三年合計21億元的業績承諾。康恆環境2017年度實現營業收入10.51億，實現淨利潤1.9億元，交易中康恆環境整體作價85億元，對應2017年度靜態市盈率為45.95倍這一靜態市盈率無疑是很高的。
如下圖所示，目前康恆環境的A股同類可比公司的市盈率平均值約為33.66倍，市淨率約為3.20倍。康恆環境借殼時的靜態估值水平，高於目前二級市場同類公司。這也是相當少見的。
不過交易對手為康恆環境作出了較高的業績承諾。
康恆環境全體11名股東承諾康恆環境2018年、2019年、2020年扣非歸母淨利潤分別不低於5億（同比增長170%）、7億（同比增長40%）和9.07億（同比增長30%）。在這一業績承諾之下，康恆環境預測期首年市盈率下降至17倍，預測期前三年市盈率下降至12.10倍，交易估值的合理性大大增強。
為何交易對手作出如此之高的業績承諾呢？這一業績承諾將如何實現？
收益法評估中康恆環境對未來收入的預測如下。目前在垃圾焚燒發電投資-建設-運營領域，康恆環境“存量+2017年新增”規模處於行業第9位，2017年新增規模處於行業第1位。未來康恆環境的垃圾焚燒業務收入以及生物質發電等收入將快速增長。如此高的業績承諾增長其實與我國垃圾發電市場快速增長的前景同樣也有關係。
根據公司公告，預計2018年我國垃圾發電建設市場空間將達到333億元，未來五年（2018-2022）年均複合增長率約為23.01%，2022年將達到762億元；預計2018年我國垃圾發電運營市場空間將達到351億元，未來五年（2018-2022）年均複合增長率約為27.60%。
我們知道，收益法估值是企業未來現金流的折現值，而業績承諾則反映了標的未來的盈利能力及現金流，這也是為什麼A股併購中，形成了高業績承諾、高估值、高商譽的“三高”標配。
不過，四通股份的回覆並不能使監管買賬，隨後，證監會又下發了二次反饋意見，13個反饋問題集中在標的持續盈利能力及估值。包括收入確認依據、收入真實性、毛利率合理性等等。
收到證監會二次問詢函後，四通股份1月24日，向證監會申請中止重組上市事宜。
預計如果交易進一步推進，可能方案將進行進一步的調整。
收益法估值的優勢在於，能夠反映企業未來經營活動帶來的收益。對於高成長型、輕資產型公司來說，收益法估值更合適。收益法估值模型的缺陷在於，其中一個參數的細微變化都會對估值結論產生很大影響。如何根據行業發展格局與公司業務特點科學地設置參數，學問不少。
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