小識第一次見楊愛斌總，給人感覺溫文爾雅，謙虛睿智。本文是經過鵬楊基金授權，楊愛斌總為大家分享國內國外經濟形勢以及國內貨幣政策情況。最後得出的結論是，債市進入配置期。
楊愛斌，復旦大學金融專業碩士，自1999年開始債券投資，擁有18年債券投資經驗，擅長分析宏觀經濟形勢進行債券投資，曾擔任中國銀行(港股03988)間債券市場第一屆專業委員會委員、鵬揚投資總經理、華夏基金總經理助理兼固定收益投資總監、中國平安(港股02318)保險集團公司集團資金營運中心組合管理部副總經理等職務。
當前全球經濟如何看？繼續溫和復甦，但全球通脹預期或低估
全球的發達經濟體，美國、日本、歐洲，名義GDP增長的數據都還是不錯的。在溫和復甦的階段，從領先指標PMI來，都是持續走高。
發達國家的經濟，從需求端來看，無論是消費需求還是企業的設備資本支出，都是穩步回升的。針對所謂的朱格拉週期，由於海外國家過去8年真的是沒有做過投資。面對過去非常便宜的勞動力，企業第一反應是增加僱傭工人，但現在勞動力市場已經開始比較緊的狀態，單位工資面臨上漲的壓力，無論是美國還是日本，勞動力市場都比較緊，企業越來越願意增加資本支出。所以我覺得國外應該能看到經濟的持續回升。
但是全球的通脹，目前來說通脹的壓力不是很大。鵬揚基金預測，未來主要的發達經濟體的通脹水平，有可能還會進一步回落。如果看核心CPI，目前都是比較平穩的。這一次的全球經濟，我覺得非常奇怪的事情就是經濟不錯，就業市場也很緊，但是就是通脹起不來。我們後來做了仔細的研究，覺得有一個核心的原因，就在於這一次西方發達經濟體經濟的復甦，是沒有債務擴張的，應該說還是在去槓桿的過程之中。所以我們看到，經濟的回升，比如老百姓消費支出上升，是以自己的收入增長為基礎。政府要擴大支出的話，是以稅收收入為基礎。
而不是像中國這樣，我們靠債務擴張來進行。正因為發達經濟體沒有進行債務的擴張，且由於名義增長超越債務利率，總體槓桿水平沒有回升，甚至是逐步下降。按照薩伊定律，如果沒有額外的借貸，供給自動創造需求，因此經濟在恢復，但是看不到通脹水平的回升。
新興經濟體，總的來說也不錯，主要是受美元走弱影響。在美元走強的時候，新興經濟體是持續受壓，但是美元走弱時，貨幣貶值風險下降，輸入性通脹大幅下行，國內貨幣政策也相應放鬆，海外資本重新流入。因為價格下降，實際的消費能力在上升，所以新興經濟體整個是非常好的。這就是全球經濟的大概情況。
全球貨幣政策走勢如何？
來看一下全球的貨幣政策，我們要看到大的方向還是要收緊的，但是各國的節奏上面會有很大的差異。去年9月份，杭州G20峰會，當時達成共識說全球央行要退出寬鬆的貨幣政策，因為寬鬆貨幣政策的負面作用超過刺激作用，要用積極的財政政策來替代寬鬆貨幣政策，這是去年G20會議的共識。
時隔一年我們再來看看，G20背後發生了什麼事情。應該說中國央行是反應最快的，迅速的緊縮銀根。美國也加了三次息，但是歐央行是持續地在進行QE。而日本銀行的QQE也在持續地進行，歐洲和日本並沒有進行收緊或退出寬鬆貨幣政策 。美國即使加息了，但是緊縮的速度相對經濟的恢復應該是非常緩慢，總體仍是寬鬆格局。相對來講，我個人覺得中國央行在貨幣的緊縮裡面，是唯一一個走在經濟基本面前面的央行。而其他的幾個央行，他們都在落後經濟基本面，這是全球大的變化。
另外，從全球政治來講，這一塊不穩定性是在加大的。這裡面我們要關注的是整個民粹主義的興起，動不動就上街遊行，是普通民眾和精英執政者之間的矛盾，這個有可能加大金融市場不穩定的風險。我覺得未來的金融風險，有可能會面臨政治上的不穩定性，目前的金融市場沒有包含任何全球政治不穩定的潛在風險。如果不穩定性因素意外出現，避險資產，如黃金或國債是潛在的受益資產。
中國經濟：名義增長見頂，實際增長逐步承壓
中國的經濟，我們核心的結論是中國經濟名義增長已經在今年第一季度見頂，實際經濟增長也將逐步承壓。我們不想爭論所謂的新週期，因為我們畢竟是買方，拿自己的真金白銀來表達自己的觀點。
這是我們公司內部的綜合經濟領先指標，可以看到，我們的領先指標，事實上已經走平了，再也不像過去一樣持續上升了。名義GDP的增長，在緩慢的下降，一季度是11.8%，二季度是11.4%，三季度可能會更低，也許11%左右。當然也可以看到現在的名義GDP，並不算低的位置。這是我們的結論。
為什麼有這樣的判斷？我們逐步分析一下供給和需求的細項指標。如果看八月份的PMI指標來看，應該是不錯的，是高於歷史季節性水平。
房地產投資這一塊，我們覺得如果考慮現在的房地產的庫存是非常低的，理論上來說，房地產投資是跌不到哪裡去，不會像2014、2015年變成負增長，應該說短期看不到這個水平。但是我們看到了三個月的移動平均，房地產投資的數據是下降6.5%。房地產的投資，一直低於市場預期，我們也在看到底背後是什麼樣的原因。很重要的原因是房地產的銷量，過去的銷量主要靠三、四線城市支撐。我們看最新的前十大房地產公司的銷售數據，下跌得一塌糊塗。如果房地產銷量正式往下走，因為房地產的首付款是企業投資的非常重要資金來源，銷量如果沒有，資金來源會受到很大的影響。另外一塊，房地產的按揭貸款利率和開發商的貸款利率在持續上升，這個對房地產的投資也是很大的抑制作用。此外，考慮房地產投資中約20%的投資是商業地產的投資，而在電商的衝擊下，商業地產的投資無疑是過剩的，這也一定程度對房地產投資形成壓制。
基建投資這一塊，我們也知道中國的財政政策過去一年是真的很積極，從整個數據我們可以看到，今年上半年以來，我們的基建佔財政支出之比，在整個上半年以來是創了歷史新高。如果說假設全年的財政赤字沒有擴大的話，這就會出現大家經常說的朝三暮四和朝四暮三的格局。因為前面的財政出力比較多，後面的財政支出就比較少，所以後面基建是會有壓力的。但是也有人說，會給PPP帶來重大的機會。但是看到這些數據，PPP的落地和執行效率，這些都是在回落的。我們也跟很多商業銀行了解，商業銀行說新的50號文和87號文出臺後很難給PPP項目配套融資。另外利率上升之後，PPP項目回報率跟貸款利率是不匹配的，這種情況下，業主來說也不太願意去做，因為融資真的太高了。政府給的PPP項目回報是10%，結果你的融資成本7.5%，我為什麼要做這個事。所以基建投資，未來應該對經濟是拖累因素。
對物價來看，我們總的來說，物價水平下半年我們覺得是比較中性的，說不上好也說不上差，不會構成重大影響因素。我們的核心CPI2.2%，一直是2%的水平，未來似乎又看不到進一步上升空間。然後看CPI，在2.1%左右的水平，2%應該說總的來說是適度的位置。另外我們覺得，整個貨幣金融，是不支持非食品CPI繼續往上走。M2指標肯定有些問題，但M1最近持續回落，這是持續的購買力的。
PPI方面，八月份是比較高的，環比0.9%，四、五、六連續下降了三個月，但是七月和八月份是環比漲上來的。但是我們覺得這一次的PPI向CPI的傳遞是不順暢的，最主要的原因是我們沒有新增投資，單純上游漲價而已，而且背後是以無數的中小企業關門為代價，中小企業都關門了，工人也沒有就業的機會和收入增長的機會，所以我們覺得，這一次的傳遞比較難，另外我們的需求在回落，PPI年底還是會回到3%以下。這是對中國經濟基本面方面我們的一些看法。
貨幣信貸｜貨幣不緊不松，信貸收縮從金融部門向實體傳遞
要回到貨幣政策上，因為貨幣政策是決定我們整個大的資產配置最核心的因素之一。我剛才說了，全球大國的央行裡只有中國的央行在明顯緊縮，這些數據我們也都看到了。但是我們覺得有一點區別，發達國家的貨幣的擴張，主要是通過央行的擴張資產負債表來進行的，但是中國央行資產負債表，相對GDP來說是在收縮，我們中國央行是沒有進行印錢的。也就是說貨幣總的來說是偏緊的狀態，這是各國央行的對比。
中央金融工作會議，為什麼要把防範金融風險放在這麼重要的位置，就在於我們的金融體系，包括影子銀行體系，我們正在做的，跟2008年金融危機前國外乾的事情是一樣的。整個商業銀行和影子銀行的結構越來越複雜，你都看不懂它的資產，它的投資科目到底投的是什麼東西。應該說，我們的金融監管政策過去是落後於金融市場的快速膨脹的。正因為這樣一個狀況，我們覺得我們整個的貨幣政策，與全球大國央行比，我們是唯一的實現了貨幣政策正常化的國家。
站在當前的點上，央行沒有動力進一步緊縮貨幣，我個人覺得不可能緊縮。但是讓他松，在控制貨幣總量的大環境下，現在也很難松。這其中最主要的原因在於對金融機構的監管，我們認為隨著金融監管的逐步加強，金融機構的資產負債表擴張將明顯受到抑制，金融體系的流動性反而會逐步恢復，央行放鬆貨幣的條件將逐步具備。
這裡面我們可以看一下，我們的銀行對金融部門的信貸收縮，這種速度是非常快的。這種銀行對金融部門的信貸擴張在去年8月份達到頂峰，債券市場也在去年十月逆基本面出現大漲。但是現在我們看到了快速收縮，已經從去年50%的增長現在只有10%左右的增速，在這種背景下，我們怎麼能指望央行進一步緊縮。
另外對實體經濟部門，總的來說是沒有明顯的收縮。所以我們才觀察到經濟增長仍不錯，因為實體經濟部門沒有受到太大的傷害，傷害的是金融部門。如果整個金融在快速收縮，利率在上行，最終這個成本或者整個向實際部門的傳遞是會傳遞過去的，不可能傳遞不過去。因為銀行的資金成本很高，我們看現在的銀行，短期貸款利率高，完全能體會銀行現在為什麼都要去放短期消費貸款。
這是我們看到信貸的情況。八月份表內信貸雖然超出預期，但有一個最大好處，我們到廣義的信貸增速小幅回落，從15.2%變成14.7%，沒有進一步擴張。而且我們估計未來整個廣義信貸的增速，下滑的概率是比較大的。另外我們的新增廣義信貸和名義GDP的比來看，我們預測的趨勢應該說也是往下走的趨勢。整個的藍線在往下走，如果信貸收縮週期開始回落，意味著整個PMI的回升基本結束了。這是我們對金融條件大的判斷。
債券市場：三季度春播，四季度收穫
按照這個判斷，我們最後來看看債券市場的趨勢就比較清晰了。去年9、10月份的時候，我們很早時候寫的報告，認為是三步曲的下跌，第一個是反應基本面的走壞，第二個是央行政策的緊縮，第三個是市場機構行為的自我加強拋售。
展望未來，我們覺得債券市場，如果我們的判斷是準確的話，未來的債市一定會經歷三波上漲，首先是對基本面的有利因素確認，其次是央行政策調整放鬆，最後是利率下行流動性寬鬆後的資金重新進入並大幅推高市場。
我們認為，各國債券的利率水平應該與各國名義GDP增長的趨勢基本一致。如果我們把我們名義GDP的增長和(港股00001)我們名義的利率做一個對比。我們看美國、歐洲、英國，他們的名義GDP增長都還不錯，但是長期利率總體維持不變或下行。只有我們中國名義GDP在往下走，但是我們的長期利率是創了新高的。我們做了很多模型，長期利率大概落後名義增長的時間大概是3個月到6個月不等，我們既然已經看到了名義的增長已經見頂，長期利率的下行只是時間問題而已。
所以正因為這個原因，我們覺得現在債券總的來說，進入一個非常好的配置期，我不知道在座的有沒有保險資金或社保。現在30年國債近4.3%的水平，相當於是5.7%的稅前利率，這是多麼好的長期配置價值。
資金面的流動性，逐步走向樂觀
目前大家都擔心資金面的流動性問題，覺得基本面這個看不見、摸不著，但是更擔心的是流動性會不會有問題。我們也把9月份的流動性多空因素做了分析，我們覺得整個的流動性，最緊的時候肯定已經過去了，反而是市場對未來流動性好轉的因素，大家是沒有預期的。比如說，我們債務的擴張這方面，現在中央要求國有企業嚴控槓桿，國有企業不讓你借錢，去上新的產能。對銀行同業存單的發行，現在監管也是很嚴。所有的5000億以上銀行的同業存單的發行都要納入三分之一的負債的考慮。另外還有一點，最近證監會頒佈了公募基金的流動性管理新規，我不知道大家看了沒有，那個新規出來，對整個貨幣基金的快速擴張會造成非常大的影響。
如果說老百姓的錢本來放在銀行是拿活期，只有0.35%的收益率，現在我拿貨幣基金4%的收益率。那意味著整個商業銀行的資金成本越來越高，但是國家現在不幹了，要求你再也不能像過去一樣，一個月增加7000億貨幣基金，這些錢要回流到銀行。如果說迴流到銀行，那就說明整個銀行的資金成本會更便宜，而且更低。因為儲蓄存款是最便宜的，最穩定的資金來源。如果說我們所有的銀行都拿的是貨幣基金提供的批發性的同業存款或同業存單，整個金融市場將面臨很大的流動性風險。
所以綜合這麼多因素來看，我們反而覺得，無論是從央行還是金融機構流動性本身的重新的調整來看，我覺得未來的流動性逐步要走向樂觀。假設這個判斷成立的話，我們看看現在的R007和DR007，這中間是有非常明顯的偏差，銀行的借錢成本是很低很低的，但非銀金融機構的借錢成本很高。如果說流動性一般恢復到正常，我覺得這中間是存在擠壓空間的，這個一定會推動債券市場的金融債券利率和無風險的國債利率之間的利差重新收窄。總的來說，對債券的核心判斷，債市是有機會的，現在是窗口期。
債市投資的風險——信用風險
如果說債券投資的風險，未來信貸收縮會加劇一些信用債券的風險。我不知道2018年非上市民營中小型房地產公司如何面對動則30億或50億的非公開交易所債券即將面臨回售或到期兌付，現在交易所再也不讓新註冊房地產非公開債券，但是明年要回售，到哪裡再融資。另外融資平臺這一塊，過去是唯一沒有打破剛兌的，但是未來是不是還是這樣，我們不知道。因為中央政府對地方債務擴張整肅明顯趨緊，有一些債務率特別高的，管理不善的平臺可能因為再融資能力的喪失，會導致他們利差擴大的風險，甚至違約的風險出現。所以對債券來說，唯一的風險就是這個信用風險。
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