中國鵬潤（HK0493）以88億元人民幣的價格收購國美電器65%的股份，國美電器因而成功借殼中國鵬潤，登陸香港資本市常黃光裕也因這場鉅額併購，一躍成為2004年中國首富。這出資本運作大戲中，最搶眼的一幕是國美如何借殼和套現，在紛繁複雜的一系列動作背後，展現了資本運作的魅力和技巧值得我們借鑑和學習。
左手倒右手的借殼上市藝術
黃光裕的借殼過程採用了國際通行的途徑，先在百慕大或維爾京群島設立海外離岸公司，通過其購買上市殼公司的股份，不斷增大持有比例，主導該上市公司購買黃自有的非上市公司資產，將業務注入上市公司，經過一系列操作後，殼公司無論從資產結構、主營業務甚至是公司名稱都會變化，從而達到借殼上市的目的。讓我們來透析國美電器的借殼過程：
第一步：尋找殼公司，鎖定香港上市公司-京華自動化
2000年6月底，黃光裕通過一家海外離岸公司A，以“獨立的機構短期投資者”名義聯合另一箇中介人，以1920萬港元的現金收購了原大股東的小部分股份，開始染指京華自動化（0493）。一個月後又通過另一家離岸公司B，再次通過供股方式[i]，以現金5600萬港元購得原第一大股東的絕大多數股份，從而控制了上市公司-京華自動化，這家公司後來成為國美上市的殼公司。
第二步：增發“公眾股”，加強對殼公司的實際控制力度
2000年9月，京華自動化發佈公告，以增加公司運行資金的名義，以全數包銷的方式，增發3100萬股新股，公司總髮行股本增至18800萬股。本次配發的股份數量，摺合公司已發行總股本的19.7％，恰好低於20％，因此，不需要停牌和經過股東大會決議過程，通過這種方式不知不覺中增加了股權比例，這種財技以後被多次用到。
第三步：京華自動化購入地產，悄然轉型
2000年12月6日，京華自動化（0493），停牌發佈公告，理由是公司打算髮展收入穩定和不間斷的物業租賃業務。實際情況是從黃的手中把其持有的物業購買過來。支付的方式是：現金支付1200萬港元，餘下的1368萬港元以向賣方發行代價股[ii]的形式支付，每股價格定為停牌公告此事前一天的收盤價略微溢價後的0.38港元。這裡需要注意的是，現金與代價股的比例為什麼是1200：1368？秘密在於，代價股1368萬港元合36003500股，摺合公司已發行股份的19.2％，又是恰好不超過20％。
通過這次操作，代價股全部發行後，黃以持股3600萬股（16.1％），成為京華自動化的第二大股東。而黃在整個過程中的付出，僅僅是所謂一紙商品房銷售合同的債項和乙方股份，而被出售的物業的開發商人正是黃的哥哥——黃俊欽。黃光裕把哥哥的房子賣給了自己化名持有的BVI公司，再把該公司轉賣給京華自動化。
第四步：明減暗增，逢低加註——不斷增加股權
2001年9月京華自動化再次公告，以增加公司運行資本金和等待投資機會的名義，全數包銷[iii]配售4430萬股新股，新股價格為公告停牌前一天的收盤價折讓10％，即0.18港元，募集資金797.4萬港元。值得注意的是：本次配發的股份數量摺合公司已發行總股本的19.8％，因此，也不需要停牌和經過股東大會決議過程。
第五步：權衡利弊，先將地產裝入殼中
2002年2月5日，京華自動化發佈公告，增發13.5億股新股，每股0.1元，全部由黃光裕獨資的BVI公司C以現金認購。這標誌著黃已決心將其旗下的實業業務裝入此殼中。他選擇了先裝入地產，國美電器是他最值錢的核心業務，當時他正在全力以赴收購內地A股市場的*ST寧窖（600159），而且進展順利，是否把核心資產拿到香港，他還要權衡兩地優劣，選擇更好的時機。
而買殼的現金支出1.35億港元，全部進入上市公司發展地產業務，逐步收購內地地產行業的優質資產，京華自動化的公眾股價格在這輪利好消息的刺激下連翻了四倍。
至此，黃光裕和其獨資的A公司合計持有85.6％的股份，根據聯交所收購守則，觸發無條件收購。即要麼全部收購剩餘的14.4％的公眾股份退市，要麼為了維持上市地位，必須轉讓到個人持股比例75％以下。2002年4月26日，黃轉讓11.1％的股份給機構投資者，做價0.425港元／股，共得7650萬港元現金，使其個人的持股比例降低到74.5％，這個減持比例做到了一石三鳥，既保住了上市地位，又實現一股獨大，同時套現減壓。
第六步：一箭雙鵰，既實現地產借殼上市，又得到大筆回籠資金，殼公司更名為中國鵬潤
2002年4月10日，京華自動化出資現金加代價股合計1.95億港元，收購了一家註冊在百慕大的公司D（由黃光裕持有），而Artway擁有北京朝陽區一處物業權益的39.2％。黃通過上市公司購買自身控制的內地物業資產，得以將上市公司賬面的幾乎全部現金1.2億元轉入自己的賬戶，順利解除收購“淨殼”支付的大筆現金的資金鍊壓力，加上26日減持套現的7650萬港元，一個月內其現金流入，即約2億港元。
至此，黃通過先後把左手的三間辦公室和物業，倒到右手的上市公司裡，套現上市公司現金，使現金鍊條得以回籠，同時增持股份，白得了一個“淨殼”。2002年7月，京華自動化發佈公告正式更名為“中國鵬潤”，並在地產、物業等優質資產的帶動下開始扭虧。
第七步：重組電器零售業務，買入國美的控股公司，國美電器正式借殼上市
2003年初，黃開始重組“國美電器”。將“北京國美”的經營性資產、負債和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家子公司94家門店全部股權裝入“國美電器”，由鵬潤億福持有65％股份，黃光裕直接持有國美電器剩餘35％股份。此時可以斷言，黃在香港市場通過將地產裝入殼中淘到第一桶金後，打算將其核心業務——電器零售，再如法炮製一番。
這時已經是萬事具備只欠東風了。國美要在香港融資還做了點作業：
在大陸，國美是數一數二的電器零售商，但在香港的名聲卻不大。2003年11月國美電器在香港九龍島最繁華的旺角開設了第一家香港分店，佔地達2.5萬平方英尺，在當地屬於超大型賣常2004年5月國美在香港每週開一店、連開三店，加速了擴張的步伐，國美在香港已經有5家分店，配合媒體宣傳造勢，國美品牌的其知名度在香港得以大大提高；同時他對全香港電器零售業有很大的影響，連香港電器零售商大哥豐澤電器也倍感壓力。至此國美電器不僅在國內，同時在香港也有一定的影響力，這為國美電器成功借殼鵬潤打下了很好的伏筆。
2004年6月，中國鵬潤（0493）公告宣佈以83億港元的代價，買下擁有65%國美股權的OceanTown而成為了“國美電器”的第一大股東。國美正式裝入殼中，並正式更名為“國美電器”。
資本運作技術解析
國美電器的上市路途看上去似乎坎坷、曲折，實際上國美似乎早已決定借殼中國鵬潤，其它的途徑起初是備選方案，後來變成了煙霧彈，掩蓋了真正的戰略意圖。
表面上黃光裕通過三條不同的路徑謀求上市：
第一條路是在香港IPO發行新股。主要障礙是香港聯交所對主板上市企業的要求非常高，如要求H股公司的淨資產大於4億元人民幣，上市時市值超過40億港元等，而2003年國美全部的淨資產大概只有3億元左右，所以對於國美電器這樣一個民營企業來說直接在香港發行新股的難度是非常高的，而且直接在香港IPO最少需要花費九個月的時間，而老對手蘇寧電器在2004年4月就傳出已順利過會，不久在國內中小板上市的消息，迫使黃光裕加快了動作。
第二條路是在國內借殼上市。國內的殼資源還是豐富的，但淨殼[iv]卻很少。國美的運氣不佳，選擇的*ST寧窖，是一家債務纏身、官司不斷的一家公司，最後國美電器只得無功而返。從另一個角度來看，國美的規劃中提到今後的幾年中要陸續開設幾十個門店、超大門店，未來兩年的開店總成本就會超過4億元人民幣，保守估計，國美的融資規模必在4億以上，而國內資本市場每況愈下，流動性差，既使國美在國內借殼上市，要達到預期的融資目標也難。
在上述兩條上市之路被堵之後，借殼中國鵬潤成為黃光裕最後的殺手鐧。其實黃光裕早在2002年就買下中國鵬潤，並擁有其66.9%的股權，其後的兩年僅裝入了幾塊地產業務，並沒有將國美電器立即借殼在香港上市，而是不斷的增強國美的實力，打造其品牌，黃光裕的這一步是有其一定原因的。香港的資本市場不同於國內，更看重企業自身發展的潛力，是較成熟的市常所以對於國美來說，在得到中國鵬潤這個殼之後，並不是立即將國美電器裝入，而最重要的是做大做強國美電器，放大品牌效應，以確保國美電器成功借殼上市。
2003年年初，黃開始重組“國美電器”。將北京國美的經營性資產、負債和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家子公司和94家門店的全部股權裝入“國美電器”，這裡要指出的是包括上海國美、香港國美等37家門店以及國美商標尚未被裝入。
黃光裕如何繞過國內和香港的法規限制？
在黃光裕的資本運作中有兩個關鍵的環節，巧妙地規避了有關法規限制：為了規避商務部關於組建中外合資商業零售企業，外方股份比例必須在65%以下的限制，黃成立了獨資的“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”。
該公司持有“國美電器”65％的股份，黃光裕持有35％的股份。而新註冊的“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”，除了持有國美電器的股權，並沒有任何實際業務，之所以變身成黃從來沒有涉足過的IT高科技產業，是為了借用國內高科技企業免稅的優惠政策，迴避出售股權需要支付的鉅額所得稅。
2004年4月，“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”又把股權全部出售給一家BVI公司OceanTown（由另一家BVI公司GomeHoldings全資持有，GomeHoldings由黃個人獨資持有），名不見經傳的OceanTown轉眼成了控制國美電器核心業務的第一大股東。2004年6月，中國鵬潤（0493）停牌後15天，公告宣佈鵬潤以83億港元的代價，通過BVl全資子公司ChinaEagle，從GomeHoldings手中買下OceanTown而成為了“國美電器”的第一大股東。3個月後“中國鵬潤”正式更名為“國美電器”。
中國鵬潤髮行4410萬股的代價股是為了繞過香港無條件收購的規定[v]，收購前黃光裕持有中國鵬潤66.9％的股份，國美電器是由黃光裕100％持有股份，收購國美電器後，加上這4410萬股的代價股，則黃光裕共持有中國鵬潤74.9％的股份，正好繞過了無條件收購的規定。
另外，黃光裕在2002年買下中國鵬潤（HK0493）這個殼，時隔兩年，2004年才裝入國美電器，正好繞過了2004年4月1日起開始執行的香港反收購條例[vi]買殼後兩年內不得借殼上市的規定，成為了此法律生效後，第一家成功繞過反收購條例的公司，從中也可以看出黃光裕的處心積慮，老謀深算。
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