徐忠：長安街讀書會成員、央行研究局局長
各位嘉賓：
大家上午好，非常榮幸參加上海陸家嘴論壇。這個部分的主題是金融監管與金融創新的協調與平衡。國際金融危機以來，金融監管政策一直是各界關注的焦點。
從國外看，主要發達經濟體在對危機教訓深入反思的基礎上，積極推進金融監管改革，核心是提高金融監管標準，擴大金融監管範圍，全面加強金融監管力度。如美國的《多德弗蘭克法案》、英國的《2012年金融服務法案》、歐盟的《金融工具市場指令》（MiFIDII）等。但相關政策在提升金融體系穩健性的同時，也因監管強化阻礙了金融發展和金融服務實體經濟而招致批評和反彈。今年6月，美國眾議院通過了大幅反轉《多德弗蘭克法案》的CHOICE法案，同時美財政部出臺首份金融監管核心原則報告，呼籲放鬆銀行監管要求。
從國內看，隨著經濟進入新常態，從錢荒到互聯網金融風險、從股災到債市風暴，局部金融風險頻繁爆發，不斷暴露我國金融監管的深層次缺陷，這是“十三五”規劃提出“改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架”的重要背景。
今天我想借這個機會，試圖在梳理金融監管發展沿革的基礎上，從經濟金融理論的角度探討有效金融監管體系的框架，供大家參考。
金融監管是伴隨著金融市場發展而不斷髮展演進的。早期的金融監管是市場自發實現的。比如，1792年華爾街的“梧桐樹協議”開啟了美國證券行業的自律管理。1907年私人銀行家摩根出面組織私人銀行共同應對金融恐慌，最終促成了美聯儲的誕生。英國央行英格蘭銀行誕生之初也是一傢俬人銀行。而隨著金融危機的頻度和烈度不斷提升，尤其是“大蕭條”之後，人們意識到金融危機所產生的巨大外部性和經濟社會成本，僅僅依靠市場自律無法彌補市場失靈、防範系統性金融風險。理論上，經濟學家們從權衡監管收益和成本的角度肯定了公共部門參與金融監管的重要性。實踐中，出於降低危機外部性的考量，中央銀行衍生出“最後貸款人”的職能，從而對金融機構的經營活動進行監督檢查，實現金融監管從私人部門市場自律向公共部門監管的過渡。
二戰後，隨著凱恩斯政府幹預主義的盛行，金融監管以“重度監管、安全優先”為導向，普遍實行嚴格的金融管制，由此造成嚴重的金融抑制而效率損失。隨著凱恩斯主義在70年代遭到“滯漲”的阻擊，金融監管理論開始反思金融管制的侷限性，提出了管制供求失衡、尋租、監管俘獲等監管失靈的理論解釋。西方發達國家此後紛紛放鬆對金融業的嚴格管制，開始轉向“輕度監管、效率優先”，奉行金融自由化。美聯儲前任主席格林斯潘將之描述為“最少的監管就是最好的監管”。
2008年國際金融危機爆發之後，輕觸式監管下金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風險管理能力和宏觀層面的監管能力，被認為是本輪危機爆發的重要原因，金融監管理論回到“安全與效率並重”，宏觀審慎管理的重要性逐漸成為共識，對中央銀行與金融穩定的關係也有了重新認識。
但從金融監管理論來看，究竟什麼樣的金融監管體制能夠實現安全與效率並重、既嚴格又富有彈性、可以有效平衡金融創新與風險防範呢？我想從以下幾個角度談一談個人看法。
一、中央銀行與金融監管的關係
一是中央銀行貨幣調控離不開金融監管政策的協調配合。從現代貨幣創造理論看，中央銀行的貨幣供給是外在貨幣（OutsideMoney），金融體系內部創造的貨幣是內在貨幣（InsideMoney），貨幣調控是通過外在貨幣影響內在貨幣從而實現貨幣調控的目標。而監管政策直接作用於金融機構，權威性強、傳導快，具有引發內在貨幣劇烈調整的威力，相當大程度上決定了貨幣政策傳導的有效性。今年4月以來，我國金融監管政策密集出臺，事實上造成了貨幣乘數和M2的下降。可見，即使中央銀行可以調控外在貨幣，但如果沒有有效的監管作保證，外在貨幣投向何處、效率如何，這是中央銀行無法控制的，也無法保證金融支持實體經濟。
二是中央銀行履行金融穩定職能需要獲得相關金融監管信息。明斯基將融資分為三類：套期保值型、投機型和龐氏騙局。其中，套期保值融資（HedgeFinance）指依靠融資主體的預期現金收入償還利息和本金；投機融資（SpeculativeFinance）指融資主體預期的現金收入只能覆蓋利息，尚不足以覆蓋本金，必須依靠借新還舊；龐氏騙局（PonziFirm），即融資主體的現金流什麼也覆蓋不了，必需出售資產或不斷增加負債。一個穩定的金融系統必然以套期保值型融資為主，在套期保值型融資為主的金融體系中引入部分投機型融資，能提高金融體系的效率。為了維護金融穩定，中央銀行天然承擔最後貸款人救助職能，必然要求中央銀行在法律上、管理上具備引導社會融資形成以套期保值融資為主的結構的能力，而這種能力必然建立在中央銀行了解金融體系中各類型的融資及其相關風險的監管信息的基礎上。這樣就比較容易理解習總書記強調的“三個統籌”（＊注：統籌監管系統重要金融機構和金融控股公司，尤其是負責對這些金融機構的審慎管理；統籌監管重要金融基礎設施，包括重要的支付系統、清算機構、金融資產登記託管機構等，維護金融基礎設施穩健高效運行；統籌負責金融業綜合統計，通過金融業全覆蓋的數據收集，加強和改善金融宏觀調控，維護金融穩定。），以及宏觀審慎管理與中央銀行的關係。
三是中央銀行行使最後貸款人職能開展危機救助需要金融監管政策的協調配合。最後貸款人流動性救助職能賦予了中央銀行作為危機救助最後防線的重要地位。作為最後貸款人的行動指南，巴杰特（Bagehot）法則從19世紀以來就一直是中央銀行提供流動性救助的重要遵循。因為問題金融機構是“微弱少數”，金融體系中的絕大多數銀行還是健全的，中央銀行既無責任也無必要為這小部分銀行提供無償救助，因此該法則要求中央銀行在流動性危機時採取迅速果斷的行動，防止系統性風險的蔓延，同時遵守向流動性困難而非財務困難的銀行提供流動性支持的原則，防範道德風險。流動性困難的機構要提供高質量的抵押品，並對其收取懲罰性高利率。如果不參與事前事中監管，且監管信息無法有效共享，中央銀行很難清楚掌握銀行的資產狀況，因而難以做出準確的救助決定，降低救助的效率。在這種情況下實施的救助，一部分事實上是在向已經資不抵債的問題金融機構輸血，中央銀行的最後貸款人職能被簡化為付款箱，存在嚴重的道德風險。
二、監管體制要激勵相容
一是監管目標應清晰明確。諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格羅姆（Milgrom）在對多任務委託代理的分析中指出，面臨多個任務目標時，代理人有動力將所有的努力都投入到業績容易被觀察的任務上，而減少或放棄在其他任務上的努力。在金融監管領域，我國的金融監管者往往也直接承擔發展職能，監管與發展的二元目標的激勵下，監管者會自然地傾向於成績更容易觀測的發展目標，而相對忽視質量不易觀測的監管目標。長期看，監管與發展是統一的，即金融體系穩定高效運行並有效地服務實體經濟。但短期內，監管與發展可能出現政策傾向的不一致，存在目標衝突，就會出現監管者以發展為重，監管激勵不足的問題。從中央層面看，監管部門以大為美，以發展壯大本行業本領域為內在動力，在功能屬性相同的金融產品、業務交叉領域出現監管競爭。監管者之間的競爭並不一定是壞事，只是在同樣的金融產品缺乏統一規制的前提下，監管競爭易演變成競相降低監管標準的監管競次，導致“劣幣驅逐良幣”，必然損害監管的有效性和金融穩定。如果在統一監管規制的前提下，監管者的競爭就會成為市場發展的競爭，成為監管者改善公共服務、激發市場活力的動力，是有利於市場的長期發展和穩定的。從地方層面看，地方政府以動員更多金融資源服務當地發展為己任，與旨在維護金融穩定的金融監管職能，尤其是審慎監管可能存在矛盾，地方政府承擔部分審慎監管職能，但金融體系的系統性風險又由中央政府負責，可能縱容地方層面對金融體系進行行政干預，不利於金融體系的穩定。
二是監管權責應對等。經濟學研究很早就意識到，監管是監管者行為的加總，監管者可能出於個人利益的考量而偏離公共利益目標，導致監管失靈。一是金融監管供求失衡。金融監管是公共物品，但監管者並不會毫無成本、毫不猶豫地按照公共利益提供公共物品。二是金融監管存在尋租。只要政府通過監管幹預資源配置，私人部門就有租可尋，設租尋租降低資源配置效率。三是金融監管存在俘獲，監管機構可能被監管對象俘獲，監管與公共利益無關，是利益集團影響的結果。因此，激勵相容的監管體制就是要通過合理的監管分工、嚴格的問責懲戒、薪酬等正面激勵抑制監管者偏離公共利益的衝動，將監管者的行為統一到金融監管的整體目標上來。
從監管分工看，金融監管的激勵理論指出，金融監管的總體目標以某種方式分解後交由若干監管者承擔，這是監管專業化和監管範圍經濟之間平衡的結果。如果分工出現權力和責任不匹配，就會導致監管機構嚴重的激勵扭曲，有權無責往往權力濫用，有責無權則監管目標無法實現。從金融風險事前事中事後管理看，承擔最後貸款人危機救助的中央銀行以及作為風險處置平臺的存款保險，一旦與事前事中日常監管分離，不僅危機救助和風險處置會因為信息不對稱而缺乏效率，還會因日常監管者不必完全承擔救助成本逆向激勵其道德風險。因此，激勵相容的監管分工下，危機救助者和風險處置者往往也承擔日常監管職能。
以存款保險為例，建立之初存款保險主要是作為僅負責事後償付存款人的“付款箱”，但經過金融風險的檢驗，純粹的“付款箱”模式被證明是不成功的，其侷限性在於僅承擔事後買單的責任，而不具備事前監督的權力，責任明顯大過權力，難以有效應對監管寬容和道德風險，導致處置成本高昂，無法及時防範和有效化解金融風險。從國際發展趨勢看，存款保險制度模式逐漸向權責對稱的“風險最小化”模式收斂。一是存款保險可實施基於風險的差別費率，對風險較低的投保機構適用較低的費率，反之適用較高的費率，促進公平競爭，構建正向激勵。二是賦予存款保險早期糾正職能，存款保險有權力檢查、干預問題銀行，在銀行資不抵債之前，儘早發現並採取措施，實現金融風險“早發現、早處置”。
從問責機制看，金融監管者由於並不完全承擔監管失誤導致危機和風險暴露的成本，導致監管激勵不足，監管的努力程度低於最優水平。同時，即使有明確的監管制度，監管者也可能有法不依。問責機制就是要基於監管失誤對監管者施加懲戒，強化其監管激勵。比如，2001年澳大利亞HIH保險集團倒閉，澳大利亞金融監管局（APRA）被認為嚴重的監管失誤，並可能存在政治獻金的利益輸送，澳政府專門成立皇家調查委員會進行調查，多名監管人員受到問責並免職。
合理的監管者薪酬水平也是“權責一致”、激勵相容的另一面。監管的有效性相當大程度上既取決於監管者的主觀能動性，又取決於監管者與監管對象專業水平的對比。在監管機構薪酬水平與市場差距過大的情況下，監管機構人才不斷流失、監管專業性下降無法避免。
三是監管政策應公開透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若爾（Tirole）等人的研究，將不完全契約理論引入金融監管，指出由於監管者容易受政治力量的影響，或被監管俘獲而偏離公共利益的目標，因此監管政策的自由裁量權應與監管機構的獨立性相匹配：對獨立性較強、能將廣大金融消費者利益內化為自身目標的監管者，可以被賦予更多的相機監管的權力；而對於獨立性較弱、受政治壓力及利益集團的影響較大的監管者，則應當採取基於規則的非相機性監管制度，增加監管政策的透明度，這也是《巴塞爾協議》等國際監管規則的理論基礎。通過透明的監管規則實現激勵相容，在金融監管發展的各個階段都有具體體現。比如巴杰特法則明確要求最後貸款人的流動性支持必須以合格的抵押品和懲罰性利率為前提；微觀審慎監管通過明確的資本充足率要求金融機構風險總量（總資產）與自身風險承受能力（自有資本）相匹配；宏觀審慎監管對系統重要性金融機構施加更高的監管要求，要求訂立“生前遺囑”，基於“大而不能倒”的隱性保護而提高監管約束。
三、金融監管與市場機制的平衡
監管與市場的關係是金融監管理論持久的爭論。監管與市場互補、彌補市場失靈、克服金融市場的內在缺陷是金融監管的基本出發點。然而在金融監管理論與實踐發展的歷程中，互補和替代很難有清晰明確的界限，分寸難以拿捏，監管既容易缺位無法彌補市場失靈而產生系統性金融風險，也容易越位抑制市場機制作用導致效率損失。我認為，準確界定監管與市場的關係既應從“大處著眼”，將金融監管視為金融治理體系的一部分；也應從“小處著手”，對金融風險屬性加以區分、政府監管應主要應對系統性金融風險。
（一）金融監管是金融治理體系的組成部分
金融監管並非孤立的存在，而是金融治理體系的組成部分。金融部門的風險管理來自金融機構的內部控制和外部約束，內部控制取決於公司治理及其相應的制度安排，外部約束則包括政府監管與市場監督兩個方面。因此，金融治理體系應是金融監管由與其他市場化約束機制相互配合共同實現金融穩定的目標。
金融危機的教訓顯示，金融機構的穩健性和韌性是保證金融穩定的基礎。而完善金融機構的公司治理，有利於形成有效的決策、執行、制衡機制，把風險防控的要求真正落實於日常經營管理之中。同時，明確金融機構經營失敗時的市場化退出機制，包括風險補償和分擔機制，加強對存款人的保護等，能有效防止銀行擠兌。這些市場化的約束機制，使得高槓杆、低資本、不良貸款等現象均不得寬容，有助於從內在提高金融機構的穩健性，在微觀、局部的風險防範上往往比政府監管更有效率。
然而從我國實踐中，市場化約束機制的作用往往沒有充分發揮，導致風險事前事中管理完全依靠金融監管，最終形成中央銀行最後貸款人的無限責任。
從公司治理看，金融監管機構很多時候行使的是行業主管部門的職能，著眼點往往是如何“管企業”，而不是考慮如何完善企業的公司治理。近年來，金融機構監管部門在機構准入和風險處置過程中，頻繁派人出任被監管機構的高管，導致監管部門和被監管機構人事關係複雜，既影響監管的獨立性，又幹擾了金融機構人事制度改革。同時，監管部門還制度化派員列席金融機構股東大會、董事會和監事會等內部會議並發表意見，影響董事、監事履職，干涉金融機構自主經營。監管部門與股東單位存在管理界限不清的問題，使得金融機構同一事項要面臨多個“婆婆”不一致的要求，有時導致金融機構無所適從，甚至導致資本約束等監管要求流於形式。相反，《G20／OECD公司治理原則》提出的“為金融機構建立完善穩健的公司治理架構提供指導，定期評估公司治理政策、措施和執行情況，並要求金融機構對實質性缺陷等採取有效措施和手段”等有利於完善公司治理的工作，金融監管機構卻很少涉及。
從風險處置和市場退出機制看，我國近年來在處置金融風險存在很多缺陷和不足，集中體現為監管部門行政處置的模式存在諸多弊端，以及存款保險市場化處置機制作用受到制約。一是監管職責與處置目標不一致，缺乏及時啟動處置的內在動力。從監管部門的立場出發，出現風險後通常希望推遲處置時間，容易錯過最佳處置時機。二是缺乏專業化的處置平臺，風險處置的市場化程度不高，處置效率低下。大量退市機構“僵而不死、死而不葬”現象普遍，資產“冰棍效應”日增，清算費用和損失日益擴大。三是缺乏正向的激勵約束機制，容易引發金融體系道德風險。由於監管部門不承擔處置成本，處置成本主要由國家承擔，導致市場約束弱化，容易鼓勵或誘發金融機構的惡意經營行為。四是各監管部門自建救助機制，處置政策碎片化，既違背了投資者風險自擔的基本原則，不利於打破剛性兌付；在風險暴露時又難以真正實現“自救”，不得不依賴中央銀行的最後貸款人救助。
（二）政府監管以守住系統性金融風險的底線為重點
自誕生起，金融監管理論就區分系統性風險和非系統性風險，並採取差異化政策應對：政府監管主要是針對系統性金融風險，非系統性金融風險主要由市場自律解決。巴杰特法則要求中央銀行提供流動性救助以應對流動性短缺的系統性性衝擊為目標，不是拯救個別金融機構，即最後貸款人是系統性金融風險的救助者，非系統性金融風險應由市場自主出清。此後，雙峰監管（以審慎監管和消費者保護並重的監管體系）理念中審慎監管又以系統性金融風險與非系統性金融風險為界，分為宏觀審慎和微觀審慎。旨在防範系統性風險、維護金融體系穩定的宏觀審慎一直是公共部門的職責，而微觀審慎監管可在一定程度上讓渡於市場自律。
區分風險屬性，政府監管以防範系統性金融風險、維護宏觀金融穩定為重點，是基於“安全與效率”界定的監管與市場的邊界。一方面，如果風險屬於非系統性金融風險，那麼金融風險的外溢性是有限的，對金融安全的威脅較小，因此宜以微觀審慎的合規監管為主，可以更多的依靠市場自律承擔部分監管職責，風險處置主要藉助存款保險的市場化處置方式，這樣可充分發揮市場機制優勝劣汰的作用，形成正確的市場紀律。另一方面，如果風險屬於系統性金融風險，那麼風險防範必須堅持底線。鑑於系統性風險巨大的外溢性和經濟社會成本，危機救助和風險處置不僅需要存款保險，還必然涉及中央銀行最後貸款人職能甚至財政資金的參與，政府部門需要大量調用社會資源深度介入。因此在事前事中監管中，除了微觀審慎監管要求外，系統性金融風險防範必然要求施加逆週期、降低風險傳染、限制“大而不能倒”的宏觀審慎管理要求，這是風險管理事前事中事後的權責一致，激勵相容。
四、監管要有效平衡金融創新與風險防範
最近一次的全球性金融危機表明，如果金融創新缺乏完善的制度環境，則容易脫離開實體經濟，走上盲目擴張、盲目發展的道路。為了創新而創新，遊離於實體經濟之外的“概念化、泡沫化”金融創新，終將成為無源之水、無本之木，只是曇花一現。浮華褪去之後，不僅不能起到促進經濟發展的作用，反而給金融業和實體經濟帶來巨大的災難。
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作為支持金融創新健康發展的重要制度，金融監管應對不同形式的金融創新採取差異化的應對。一是首先要區分審慎監管與非審慎監管，對原本應是非審慎監管的業務和機構，從事了應審慎監管的銀行業務，對這種屬於違反監管規定的所謂金融創新，應嚴格執行監管規定進行取締，比如近年來部分P2P平臺以金融創新的名義發展的資金池業務。二是對明顯屬於規避監管、監管套利的金融產品，金融監管也應主動打擊，比如部分金融機構的金融創新產品名為發展直接融資，實際是走樣的信貸替代產品，資金投向限制性領域，博弈宏觀調控。三是對確有創新價值，且功能屬性與現有金融業務和產品相同的金融創新，應按照功能監管的原則，施加統一的監管規則，比如目前的資管產品。四是對暫難以準確定位的金融創新，可以考慮借鑑國際上沙箱監管的嘗試，監管者應提高風險警覺性，不能只在出現問題後才採取行動，要有預判、有預案。五是基於互聯網金融業務的區域屬性日益弱化，應進一步理順政府與市場、中央與地方的監管關係，確保中央監管部門與地方監管部門高效協調運轉，守住不發生系統性金融風險的底線。
本文為作者2017年6月21日在“2017陸家嘴論壇”上的發言。
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