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存量改革齐发力，着力投资人保护“阳光办市场”
——评新三板推出摘牌指南和特定事项协议转让指南
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核心要点：《摘牌指南》杜绝企业“恶意摘牌”，保护股东合法权益，为投资人留出退出时间，对于被动摘牌企业或将严格惩戒。
事件
2019年3月8日，全国股转公司发布实施新制定的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查工作指引（试行）》（以下简称《挂牌指引》）和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》（以下简称《摘牌指南》），同时发布新修订的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让业务办理指南(试行)》（以下简称《特定事项协议转让指南》），对涉及新三板股票挂牌、终止挂牌审查及特定事项协议转让等三项制度进行优化改革。
新三板改革统筹推进
新三板改革统筹推进，改革步伐不停：2月27日，证监会主席易会满在新闻发布会上指出“证监会将会认真地评估推出科创板以后改革创新的效果，并统筹推进创业板和新三板的改革，更好地为经济高质量发展提供服务”。此次股转系统发布三项存量改革制度，旨在着力解决市场运行中的“痛点”和“难点”，同时进一步加强投资者权益保护。新三板当前存量改革步伐切中市场痛点不断完善，增量改革若在三\四季度显现，则有利于改变低迷市场现状。
杜绝企业“恶意摘牌”
《摘牌指南》杜绝企业“恶意摘牌”，保护股东合法权益，为投资人留出退出时间：目前新三板有215家公司未公布2018年报预计披露时间，这部分公司多处于（拟）摘牌进程中。新修订的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》中对申请终止挂牌的企业明确规定“自每年4月15日起未披露上一年年度报告或自8月15日起未披露本年半年度报告的挂牌公司，全国股转公司不受理其终止挂牌申请。”同时为杜绝企业规避监管的行为，“对于已提交终止挂牌申请但未在规定期限内披露年度报告或半年度报告的公司，全国股转公司不受理其撤回主动终止挂牌申请”。企业无论去留如何，均需要履行其信息披露义务，保障投资人的知情权。
另外，摘牌指南中对停复牌进行规定，“董事会决议公告前，公司股票已因《业务规则》第4.4.1条第一款第（一）项、第（二）项或因重大资产重组处于暂停转让状态的，挂牌公司应当按规定披露或终止筹划相关事项，申请其股票最晚于董事会决议公告之日的次两个转让日起恢复转让，并于股东大会股权登记日的次一转让日起暂停转让，且恢复转让时间不得少于五个转让日。”对于目前部分企业从筹划重大事项开始到摘牌期间，数据显示投资者基本无退出的交易时间，此次内容修订既保障投资者基本权益，也给予了全体股东在正式退市前一次集中交易过户的机会，或有效避免线下协议交易带来的诸多不便。
《终止挂牌实施细则》正在完善中
《终止挂牌实施细则》正在完善中，对于被动摘牌企业或将严格惩戒：3月8日新闻发布会上股转系统在答记者问环节提到，“2016年10月，全国股转公司已就《终止挂牌实施细则》公开征求意见。2017年以来，市场形势发生较大变化，全国股转公司正结合终止挂牌过程中出现的新情况、新问题，对《终止挂牌实施细则》进行持续完善，同时也吸收借鉴了上市公司重大违法强制退市的最近修订精神，待履行完报备程序后将尽快发布实施”。当前对于未按时披露年报或半年报企业股转系统每年会实施强制摘牌，在完善诚信体系、净化市场环境、严格信息披露的大背景下，预计未来对于被动摘牌企业或将实施严格惩戒等措施。企业需珍惜自身信用，在资本市场上诚实守信，建立良好信用体系。
特定事项协议转让进一步细化
特定事项协议转让进一步细化适用情形，加入做市库存股回售或转售、“三类股东”IPO停牌期间退出情形：新修订的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让业务办理指南（试行）》中对特定事项协议转让的情形第6条“全国股转公司和中国结算认定的其他情形”做了细化，新增“做市商与挂牌公司股东履行做市库存股回售或转售约定；挂牌公司IPO申请获证监会受理停牌期间，其契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”出让其所持股份”。其中，对于“三类股东”的转让价格做出规定：转让价格不低于协议签署日该股票盘后协议转让价格范围下限（不低于前收盘价的50%或当日已成交的最低价格中的较低者）；转让协议签署日该股票无收盘价的，应当以最近一次发行价格、资产评估报告中的评估价格或最近一期经审计的每股净资产等为参考，合理确定转让价格。”特定事项协议转让中纳入IPO排队企业“三类股东”情形，切中市场实际痛点和难点，解决了IPO排队企业对“三类股东”的清理中面临的必须摘牌问题，对于投资人而言方便资本退出，对于企业而言，放宽了资本市场道路选择权，对于优质企业给予更强的包容性。
头部公司及低估公司或率先受益
2019年以来三板做市、三板成指、创新成指均随市场整体上涨，头部公司及低估公司或率先受益改革红利：2019年以来三板做市指数上涨6.48%，三板成指上涨0.33%，创新成指上涨4.38%，前期估值错配的优质头部公司领涨市场。在2019年整体宏观环境较为宽松的背景下，叠加改革红利预期，头部公司及低估值的品种率先受益已经有所显现，未来市场将持续“优胜劣汰”，建议投资人仍以价值型“低估值选优”及挑选符合科创标准的公司。
风险提示
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教育
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【团队荣誉】
2016年-2018年卖方水晶球奖新三板公募/总榜第一名
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名
2016年&2017年金牛奖新三板研究
第一名
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 •总经理助理
新三板研究负责人
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