文|韋航
在港股市場，上市公司與沽空機構的戰鬥每天都在上演。
輝山乳業大戰空頭渾水，高譚研究大戰瑞聲科技，烽火研究沽空科通芯城，2017年的港股更是做空案例頻生，無一不是都是針對上市公司財務造假事件。
如今，又一家做空機構盯上了周黑鴨下滑的業績。
01
說起周黑鴨，愛吃滷味的同學一定不陌生。
在滷味食品圈，周黑鴨與絕味食品牢牢霸佔行業前兩名，但這次做空機構把矛頭對準了周黑鴨。
此次做空周黑鴨的機構是艾默森，其之前的著名戰例為中國宏橋。
在2017年，艾默森發表了中國宏橋財務業績造假和騙取補貼的報告，導致當日中國宏橋被做空 83分鐘市值蒸發43億。
這次，艾默森直指周黑鴨的業務銷售存在“被增長”的情況。
在3月初，艾默森宣稱通過對華中地區524家門店的POS機的研究，蹲點監控了13個小時之後，發現這些POS機運行的最後一個小時內的銷售單據，是在沒有顧客的時候打出的，同時又立刻取消。
利用這種方式這些零售店的銷售量提高了28%，艾默生更是提出了幽靈顧客的說法。
進而認為周黑鴨2018年的實際利潤僅有2.55億元，比周黑鴨官方預計的5.33億少了52.2%，周黑鴨只值2.4港元。
相比現在接近4港元的股價，周黑鴨還有很多做空空間。
周黑鴨在3月6日發出澄清聲明，稱未將任何已取消訂單入賬作為銷售，做空機構的調研樣本規模不足，並認為對方高估了華中地區相應時間內的日均客單數。
時隔一週，第二回合又開始了。
在聲明中，周黑鴨寫道：沽空報告稱截至2018年9月30日的3個月，周黑鴨華中地區每間零售店的平均日銷售量上漲28%。
但那篇報告卻寫的是，華中地區每間零售店的平均日銷售量比實際平均日銷售量高38.7%，並沒有提及平均日銷售量的上漲。
針對調研規模不大，艾默森表示這11家店是業務量相對較大的零售店。
此外周黑鴨回應並未將任何已取消訂單入賬作為銷售，以及存在正常取消和掛單訂單兩種情況。
不過，艾默森拿出了調查的案例。列出了周黑鴨湖南長沙一家鐵路商店的詳細銷售單，正常來說，顧客和銷售員從下單暫停訂單，再到發起新的訂單，10秒內需完成8個步驟。
1個POS機在8分鐘內生成了36張取消交易銷售單，那麼意味著有36位顧客出現在這家商店，做著完全相同的事情。
3月14日，周黑鴨做出了反擊，掛單後批量取消的操作，或許是因為員工在進行POS系統培訓。
艾默森你根本不瞭解我們的運營情況，在亂說。
對於掛單訂單與完成訂單存在時間差，周黑鴨 表示，客戶掛單後放棄購買，銷售人員可能會在後續客戶下單時重新激活原掛單訂單，從而造成時間差。
從3月初的首波交鋒開始，雙方大打口水戰，各執一詞。
進入2019年，周黑鴨股價上漲了25%，而此時做空機構瞄準周黑鴨，無疑是針對周黑鴨的即將正式公佈的年報。
此前，周黑鴨發佈公告預計利潤比2017年下降30%，2017年周黑鴨利潤為7.62億。
長期以來，做空機構們的重要手法是揭露財務造假，以此獲利。
一般最受傷的都是被攻擊的上市公司，而周黑鴨被攻擊也是因為業績下滑帶來的煩惱。
02
滷味作為一種傳統食品，有著龐大的民眾消費基礎。
近幾年，隨著消費升級，滷製品實現味覺創新。以周黑鴨、絕味、為代表的輕食滷製品異軍突起，更是激活了年輕一代的消費潛力。
作為行業雙強，在銷售端，周黑鴨選擇直營的模式，絕味選擇加盟模式。
直營模式易於控制品質，提升毛利率，但難以快速擴張。
從2014年到2017年，周黑鴨業績表中各項營業指標都保持著不錯的增長勢頭，尤其毛利率與淨利率也大勝絕味，算得上意氣風發。2017年更是實現淨利潤7.62億元，成為中國鴨脖之王。
但2018年，周黑鴨 高速增長的勢頭戛然而止，營收、淨利潤雙雙下滑。
主要原因在於無法控制成本。
周黑鴨的主要原材料包括鴨脖、鴨掌、鴨鎖骨鴨舌及鴨翅等。
鴨副產品價格受飼料成本、供求關係以及家禽傳染病等因素影響，價格波動幅度大於整鴨價格。原材料成本每發生5%的波動，會導致周黑鴨的淨利潤反向波動5.7%。
周黑鴨並無佈局產業鏈上游，無法控制鴨附價格的變化。
同時，周黑鴨為了在線上與絕味競爭，導致銷售及分銷開支增加，降低整體毛利率。當整個行業都成本上升時，規模化反而成了絕味拉開差距的優勢。
2018年，周黑鴨的競對絕味總營收、淨利潤增速均為兩位數。
很顯然，小而美的模式在規模化的加盟開店面前暫時落入下風。周黑鴨早就對外表示會將國內交通樞紐作為門店擴張的策略重心。
一般在一二線城市特別是樞紐位置開設店面，其商業邏輯是：高產品定價，高毛利率和高收益，賣給有錢人。但開店成本高，回收週期長，成本提高必然會降低單店的銷售利潤。
絕味和周黑鴨走的是兩條不同的道路，絕味、周黑鴨分別聚焦大眾、中高端兩類消費人群，定價、店址和包裝均有明顯不同。
周黑鴨品牌驅動發展，為提升消費者體驗感，採用更有利於培育品牌的直營模式。
絕味渠道驅動發展，為獲得更強的規模效應，採取加盟模式，藉助經營槓桿快速跑馬圈地無疑是最優選擇。
直營理論上業績波動性較小，而從擴張潛力看，高性價比產品定位加盟模式利於渠道下沉。
絕味食品看重中國縣城的消費能力，將發展方向往四五線城市下沉；周黑鴨策略重心仍在一二線城市。
兩家頭部企業在擴張方向上逐漸分道揚鑣。
03
當然，周黑鴨也不是沒有機會。
從消費路徑來看，滷味目前的主要銷售渠道包括商超、門店（自營及加盟）、食品店和食品市場、電商等。
目前銷售額最大的渠道是食品店和食品市場，其次是商超，電商渠道的增長速度是所有渠道中最快的，不過佔到整個市場份額的比重仍然很小。
如果周黑鴨能繼續保持品質，在中高端的強勁競爭者較少。
周黑鴨的會員體系可以提升核心客戶的粘性，在陣痛結束後，可以藉助強大的品牌優勢使競爭對手進入逐漸無利可圖。
從線下到線上，是周黑鴨的一個機會。
很多新興的滷味品牌的則會採取大電商加小O2O的商業模式，進駐淘寶、京東以及外賣平臺，自己做品牌運營。
例如成都的“老枝花滷”，主要藉助線上渠道進行銷售，同時通過線下店來觸達消費者，加上自身具備不錯的互聯網基因，結合一些創意的營銷方式，把自己塑造成一個年輕化的文化品牌，來俘獲粉絲。
滷製品是一個休閒零食的細分行業，周黑鴨的路很穩，但業績下滑是不爭的事實。
而現階段，如何提升業績，打臉做空機構，是周黑鴨迫在眉睫的問題。
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