【兴证固收.转债】春寒不是冬寒 ——可转债研究

投资要点

“反弹-调整”微观察：1）权益市场如期调整，但幅度和方式相对惨烈；2）转债市场的几个细节指向谨慎早已出现：周四转债“先跌为敬”，强势券“回归平静”；浙商转债或希望把握短暂的优质发行窗口；部分债基有适当减仓的迹象。

历史上与当前反弹比较相似的时间段也可以归纳调整经验：1）从节奏上看，权重先启动、反弹后期和调整中中小创走势较强；2）从品种上看，调整最多的是偏贵品种，高溢价率并非没有风险。总结而言如果调整出现金融权重和资源类标的通常需要规避风险，中小创相对较好。从个券情况看高价标的仍是最应该小心的部分；潜在调整压力较大的板块也要关注。

春寒虽冷，夏天不远。权益市场方面，舆论、金融数据、美股调整均对A股调整有影响，但投资者对权益市场的态度已经改善，往后看基本面的重要性会有所提高。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

报告正文

1

“反弹-调整”微观察

权益市场如期调整，但幅度和方式相对惨烈。

本周权益行情可谓经历冰火两重天，前面四个交易日指数继续不断创新高，成交量也维持在较高水平，市场延续“逼空式上涨”的状态，而周五市场放量大幅下跌，调整剧烈。之所以周五出现如此大跌，直接原因有美股调整、进出口数据不及预期的影响，同时也受到了部分舆论的影响。但从根本来说，此轮行情的核心在于悲观预期修复、风险偏好抬升，短期市场积累了大量的获利盘，本身也有技术性调整的需求。事实上，短期出现调整实际上符合多数人的预期，只是调整幅度和方式仍会让很多人难受，即使是专业的机构投资者。

转债市场的几个细节指向谨慎早已出现。

1）周四转债“先跌为敬”，强势券“回归平静”

本周前三日股指高歌猛进，但周四分歧比较明显，可以观察到市场放量、指数波动较大的情况。就结果而论，上证50、沪深300和创业板指下跌，其余指数以上涨为主，市场看起来并不算悲观。

然而转债的情况却并非如此。周四转债对应正股上涨/下跌74/58只，而转债上涨/下跌54/78只。几个比较有代表性的个券包括：a）偏高位的东财转债、三一转债、或转股溢价率在0附近的崇达转债、景旺转债等跌幅与正股一致；b）热门品种如光大转债跌幅与正股基本无异，甚至隆基转债、宁行转债跌幅大于正股，出现一定的估值压缩；c）星源转债、艾华转债、桐昆转债、林洋转债等出现正股涨但转债跌的现象。

权益市场对部分低价券的偏爱独立于整体行情，例如横河磨具、利欧股份在周五大盘大幅调整时仍然封住涨停，但横河转债、利欧转债表现疲软；作为对比，我们之前推荐的、同样是正股涨停的天康转债、金农转债却录得6.46%/5.77%的涨幅。上述现象指向转债投资者更为谨慎、但仍在参与行情，在波动放大的情况下有基本面好转支撑、且价格更低的转债更受关注。

2）转债发行人希望把握短暂的优质窗口？

浙商证券在发布《关于核准浙商证券股份有限公司公开发行可转换债券的批复》后当晚披露转债发行公告，这是历史首次，之所以如此，我们猜想这与近期的火热行情有一定关系，毕竟当前转债一级市场供不应求，而发行人可以以更有利的条件发行转债。而从浙商转债的情况来看，最后一期2.0%的付息率、105元的到期赎回价格、触发条件较为苛刻的下修是近期明显偏弱的条款。而之所以相对急切，指向发行人对行情的持续性其实是存在疑虑的。

当然，周五市场大跌可能影响部分投资者的打新情绪，但其实无需多虑，敖东作为影子股能在平价84元维持106的价格。对于浙商转债破发的担忧基本上属于“杞人忧天”了。

3）部分债基有适当减仓的迹象。

上交所数据显示2月份基金持有转债共231.79亿元，在总量环比下降11.83亿元的情况下基金持仓环比提升16.26亿元，但估计这更多的来自于基金的扩容或私募基金的贡献。因为从微观情况上看，很多产品在2月下旬应该出现了明显的减仓。对不持有股票，仅能持有债券的一级混合债券型、纯债型基金进行转债仓位测算。2019年以来转债指数涨幅明显，但信用债和利率债没有明显上涨，因而可以采用某些转债指数波动较大（如超过2%）的时间基金净值的变化来估算其仓位的情况。

我们选取了几只18Q4持有转债仓位不高，但19年至今涨幅明显较好的基金进行了测算。无论是一级债基还是纯债型基金，他们普遍在1月中旬至2月中旬加仓转债，但在2月25日权益市场大涨之后进行抛售。而如果关注混合型一级债券基金指数，可以发现2月25日的小高点非常明显，但之后转债指数再次创出新高时一级债基的整体表现并没有跟上。

2

反弹冲高后调整的经验

上周周报中我们提到，与当前反弹行情比较相似的时间段包括2003年11月至2004年4月、2005年6月至8月及2012年12月至1月，而这三段反弹后指数均有一定调整，也存在可以归纳的经验。

从节奏上来说，权重先启动、反弹后期和调整中中小创走势较强。

2003年底至2004年4月的反弹来自“五朵金花”。彼时《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》获通过，该文件以较大篇幅专门论述资本市场发展。2003年底，在经济景气的支撑下钢铁、汽车、石化、能源电力、金融五大板块领涨大盘，带动反弹。由于当时并没有中证500、创业板指等偏小盘指数，且行业分类也不完善，因此不容易直接观察到中小规模公司的上涨情况。不过，从万得全A的走势看，2004年1月起其涨幅甚至相对比沪深300略有领先，而在后续的冲高和第一轮调整中表现也不差。这里需要指出的是：1）万得全A相对表现较好的起始时间与其突破年线的时点比较一致；2）此轮反弹并非牛市的“前哨”，后续股指持续调整至2005年6月。

2005年7月至8月中旬的反弹与股权分置改革、QFII开通和人民币升值相关，率先启动的是军工、房地产、煤炭、金融和石油石化等偏大盘品种，但自8月份开始至9月中证500表现更好，除仍然强势的国防军工外，电气设备、餐饮旅游、建材、电子元器件纷纷暴涨。而此时钢铁和金融股已经开始下跌。随后的10月可谓熊市最后一跌，跌幅最大的板块为非银金融、煤炭和汽车。

2012年12月至2013年1月的反弹得益于较低估值和经济复苏预期，国防军工、银行、非银金融、建材、汽车等率先启动。但从2013年1月开始，创业板和中证500仍然有明显较强的表现。这一段行情的调整分为两段，其一是2013年2月至3月的震荡，电子元器件上涨近11%，但煤炭、非银、有色、房地产、银行领跌，跌幅在10%左右。6月的再一次调整使得沪深300指数回到年初水平，这一轮调整的形式更像普跌，传媒、食品饮料、计算机、通信等跌幅较小。

从品种上看，转债调整最多的是偏贵品种，高溢价率并非没有风险

2004年4月初多数转债已经突破120元，转股溢价率在0附近。随着正股大幅下跌这类转债跟跌也属于意料之中，但具体表现会略有不同：1）高价品种首当其冲，如铜都转债、云化转债、华电转债等；2）相对便宜的品种表现略好，主要是低价、低溢价的首钢转债、西钢转债、山鹰转债；3）华西转债、桂冠转债这类价格不高，但有较高的转股溢价率，但静态看，华西转债、桂冠转债相比首钢转债、西钢转债贵得多，因此在投资者情绪较差的情况溢价率出现了明显的压缩。还有需要说明的是，除了绝对价格因素，筹码稳固程度也是影响转债下跌幅度的一个因素。丝绸转2是波动较小的老券，在防御下跌上可能更有优势。

2005年9月中旬至11月末权益市场的调整中，转债整体表现于2004年略有不同。1）高价的丰原、江淮转债由于正股有独立行情，转债表现不弱；2）招行转债的跌幅超过正股与其大盘标的的性质有一定关系。调整前招行转债的余额约为63亿元，其余几只较大规模的标的如万科转2、晨鸣转债、首钢转债、国电转债均为20亿元附近。由于银行股调整比较明显，可能有部分前期配置招行转债的资金撤出，造成大幅下跌。整体而言，仍是偏贵标的调整幅度明显超过便宜的标的。

2013年6月的转债调整情况与之前谈到的规律基本一致。绝对价位较高的国投转债、同仁转债无需多数，而在130元附近获得8%-10%溢价率的川投转债、国电转债、中鼎转债明显较贵，调整幅度也较大。这里还是要说到两只大盘银行转债（工行转债、中行转债），即使绝对价位不高（甚至是便宜范畴）也会遇到遭遇不弱的调整。这主要与当时“钱荒”带来的赎回有关。

总结来看，偏贵品种在调整中需要特别留意。

从节奏上看：2019年的反弹至少截至目前是在复制以往三次的情形，反弹后期中小创表现逐渐超过沪深300并不一定是基本面导致，而可能更贴近情绪面和估值情况。如果调整出现，金融权重和资源类通常是需要规避风险的板块，这与其在反弹中提前启动有一定关系（相对应地，估值相比其他行业没有太多优势）。中小创在调整中表现相对不错，而在其他市值偏大的行业中，食品饮料和医药等有望获得超额收益。

从个券情况看：1）高价标的仍是最需要小心的部分，毕竟其与股票已经相似。2）还需要重点关注股市结构的情况，潜在调整压力较大的板块，相应的转债压力自然也相对上升。

3

市场策略：春寒虽冷，夏天不远

调整兑现，但投资者对权益市场的态度已经扭转。

周五市场出现明显调整，周日公布的社融数据也明显低于预期，加上美股的调整，市场谨慎情绪升温。需要注意的是，尽管此轮行情是明显的增量资金驱动，也经常有配资、杠杆资金的传言，但需要注意的是从融资规模、新基金发行等角度来看，居民财富搬家的情况还在初期，属于相对可控的范围。因此，此时的调整应该也相对可控。

往后看，需要认识到“资本市场”战略地位的提升，其良好的运行有助于解决当前经济的困境，应该给予高度重视。风险偏好提升的推动过后，市场风格可能发生切换，基本面的重要性会有所提高，而年报期也是关注基本面的时点。

转债有更好的供需状态，调整结构，积极等待。

对于转债而言，由于一级发行频繁，在反弹中的筹码价值并未充分体现。但随着大盘银行转债大概率在3月结束发行，后期大品种明显减少，相比踊跃的增量资金转债的供需状态会进一步转弱。而投资逻辑离熊市越发“遥远”后，转债的投资需要从战略配置切换到积极交易。另外，考虑到流动性环境相对宽松，转债的底部会相比此前更高，对波动率的定价也会更突出。因此，整体来看投资者应该保留部分基金的仓位，以便在调整后有机会跟上市场。

我们在上周已经提示了转债可能调整的风险，“便宜”是近期择券的核心要素，包括三层理解：1）转债绝对价格不高；2）在同一平价下获得的溢价率不高；3）如果价格较高或者溢价率较高，至少也要满足正股估值较低的条件。当然，贵与便宜总要和转债基本面一起进行考虑。我们认为，当前中小盘仍相对强势，可以关注部分标的的博弈机会如道氏转债、科森转债、万顺转债、骆驼转债等。从条款的角度来看，岭南转债和蓝思转债（此前一只按照低价思路建议当成底仓）相继公布下修，当前价格下仍存在一定的博弈机会。

另外，从权益的角度看，金融供给侧改革（券商、小银行）、科技仍是主线，养殖的逻辑仍然成立，基建（建筑等）等板块有补涨机会，相关标的值得关注。

对于中长期投资者而言：1）桐昆转债、雨虹转债、大族转债、太阳转债仍然可以继续持有，核心逻辑在于立足基本面，当然上述标的并不算便宜，但基本面更让人放心，筹码本身的弹性也值得重视；2）攻守兼备标的中，更偏进攻的是金农转债（持续推荐）、无锡转债、光华科技，相对稳健的是新泉转债和新凤转债；3）更为保守则可以考虑蓝思转债、林洋转债。另外，市场震荡或调整中建议投资者关注新券（集中上市可能在3月中下旬），毕竟这是目前为数不多可能在较低位置获取优质券筹码的机会。

4

市场回顾

股市冲高回落，债市稍有回暖

本周上证综指下跌0.81%，止步周线8连阳；深证成指上涨2.14%成全9连阳，创业板指涨幅最大，为5.52%。周一两市尾盘冲高回落，创业板指一度涨超5%，两市成交较上日大幅放量，农业股全天强势，软件、地产股表现不俗，超高清视频概念崛起，外资主配的白酒股尾盘疲软，贵州茅台逆势飘绿，市值一度突破万亿；周二两市继续上攻，创业板指延续涨势，上证50逆势飘绿，两市超200股涨停，科技股全线爆发，各细分题材先后发力，高清视频和边缘计算概念成为绝对焦点，创投、农业股依旧强势，大金融板块尾盘回暖，但整体仍然落后大盘；周三券商股尾盘爆发，两市巨量成交创2015年11月以来新高，券商股尾盘核心爆发，资源股表现强势，边缘计算和高清视频概念继续批量涨停，白酒、养鸡板块表现低迷；周四两市延续过山车走势且振幅加大，上证综指连升5日，深证成指、创业板指小幅收跌，两市成交再创巨量，券商股仍维持强势，资源股表现不俗，边缘计算、人工智能题材为首的软件板块集体井喷，次新股也全面爆发，消费白马股集体遭遇抛售，保险、银行、地产股表现低迷；周五A股三大股指全线收跌，上证综指创近5个月最大跌幅，猪肉、芯片板块逆势走强。

本周债市稍有回暖。周一国债期货低开高走收红，主力合约均小幅收涨；周二国债期货小幅收高，现券表现稍显弱势，主要利率债收益率小幅上行；周三国债期货收盘涨跌互现，10年期国债活跃券收益率下行；周四国债期货大幅收高，10年期债主力合约创1月16日以来最大涨幅，资金面宽松、宽松预期升温等多因素助推债市走强；周五国债期货收高，现券主要利率债长端收益率下行，外贸数据偏弱，股市大幅回落提振债市人气。

转债随正股回调整理

中证转债指数本周下跌0.42%，随正股回调整理。交投活跃度方面，整体成交量持续放大。估值方面，转股溢价率继续下降。分品种看，非金融转债指数表现较好。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现较好。分评级看，AA级转债指数表现较好。分行业看，计算机、机械设备、汽车等领涨，非银金融、银行、医药生物等跌幅较大。个券方面，横河转债、利欧转债、骆驼转债、蓝盾转债、金农转债等领涨，东财转债、隆基转债、康泰转债、15国资EB、国君转债等跌幅较大。

5

市场信息追踪

一级市场发行进度：天目湖发布预案公告等

本周尚荣转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2789.17亿元。截止本周末，近一年来一级市场共176只公募转债、8只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4206.82亿元。本周天目湖（3.00亿）、天汽模（4.71亿）、海思科（7.88亿）共3家发布预案公告；道道全（7.50亿）、温州宏丰（2.32亿）、深高速（22.00亿）共3家获股东大会通过；亚太药业（9.65亿）、明泰铝业（18.39亿）、和而泰（5.47亿）、华森制药（3.00亿）、德尔未来（16.16亿）、现代制药（6.30亿）、亚泰国际（4.80亿）、长信科技（12.30亿）、巨华股份（15.00亿）共9家通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有32家，总规模1076.96亿元。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《春寒不是冬寒——可转债研究》

对外发布时间：2019年3月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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