文：申萬宏源宏觀 秦泰、王健、餘子珍、李華磊、蔡璐婧、湯瑩
本週關注：財政更加積極，減稅優於基建——19年1-2月財政數據分析
非稅收入大幅增長支撐財政收入增速有所回升。1-2月公共財政收入同比7%，較18年回升0.8個百分點。其中，個稅新稅率及專項抵扣減稅措施調整帶動個稅收入增速顯著回落，但非稅收入大幅增長對整體財政收入增速形成支撐。
財政支出增速加快，基建類支出力度加大。1-2月公共財政支出同比14.6%，較18年提高6個百分點。；基建類支出中城鄉社區事務（23.1%）、交通運輸（55%）等均顯著加快。
土地出讓收入增速下滑拖累政府性基金收入，19年地方政府專項債提前發行支撐政府性基金支出加快。1-2月土地出讓收入下跌5.3%，較18年回落30.3個百分點，或與19年以來土地供應和成交放緩有關，同時拖累政府性基金收入增速回落至-2.3%。但19年地方政府專項債提前發行，支撐1-2月政府性基金支出大幅增長110%。
1-2月公共預算盈餘收窄，政府性基金赤字，反映出財政政策延續積極。1-2月實現公共預算盈餘5790億元，低於18年同期7492億元，1-2月政府性基金赤字4924億元。整體看，財政積極力度顯著高於去年同期。1-2月公共財政仍有盈餘，或導致財政存款短期高增；後續財政資金撥付加快以及資金使用效率的提升或將一定程度對基建投資形成支撐。
預計19年財政支出增速保持適度，基建投資預計緩慢回升但總體幅度有限。19年，我國財政或面臨名義GDP增速進一步放緩、減稅降費規模擴大、土地市場降溫等因素帶來的收入端壓力。但考慮到政府仍有1萬多億元結轉結餘資金可動用，財政存款仍有一定的盤活空間，加之央企、國企利潤上繳比例有望提高，預計將部分緩解財政收支缺口，19年財政支出或仍有一定支撐。同時考慮到當前積極的財政政策更多期望通過減稅降費進一步改善居民購買力和企業盈利，激發居民消費和製造業投資意願，以促進我國製造業高質量增長，預計19年財政支出對基建投資的支持將保持適度，基建投資增速或有所回升但幅度有限。
國內高頻數據跟蹤： 生產邊際改善，製造業融資回暖，人民幣小幅回升
生產：開工狀況邊際改善，螺紋鋼、熱卷（板）、冷軋板庫存延續前周下降態勢。需求：土地和汽車均疲弱，增值稅稅率下調或帶動汽車銷量回升，貿易景氣度邊際改善。價格：鋼鐵、水果、蔬菜、生豬價格同比上漲，油價同比下跌。
貨幣政策與流動性：資金面改善；製造業企業、小型企業貸款需求旺盛。上週，央行適當增加逆回購資金投放，流動性仍維持合理寬鬆；央行調查問卷顯示，製造業企業、小型企業貸款需求相對旺盛、融資環境有所改善。周內R007利率由3.0255%的高點逐步回落14.14bp，報2.7811%；10Y國債收益率回落2.96bp報3.1080%。
匯率：美元指數基本持平前周，人民幣匯率小幅回升。上週，美聯儲3月會議聲明偏鴿，但歐元區、德國與法國3月製造業PMI指數繼續下滑，歐元兌美元匯率進一步回落、小幅支撐美元指數。上週美元指數基本持平於前周，人民幣匯率小幅上行。
國內政策：中國發展高層論壇開幕，強調擴大開放、合作共贏
中國發展高層論壇開幕，強調擴大開放、合作共贏。將擴大進口，促進貿易收支平衡。繼續縮減外資准入負面清單，加快電信、教育、醫療、衛生等領域的開放進程。鼓勵外資企業在華開展研發、創新。繼續擴大金融業開放，推動經濟高質量發展。易綱行長提出進一步擴大金融業開放的五點考慮，指出完善與開放相適應的金融風險防控體系。
目錄：
1. 財政更加積極，減稅優於基建——19年1-2月財政數據分析
2. 周度高頻數據跟蹤：生產邊際改善，製造業融資邊際回暖，人民幣小幅回升
2.1 經濟數據：生產邊際改善，農產品價格上漲
2.2 貨幣政策與流動性：資金面改善；製造業企業、小型企業貸款需求旺盛
2.3 匯率：美元指數基本持平前周，人民幣匯率小幅回升
3. 國內政策：中國發展高層論壇指明擴大開放、合作共贏
1. 財政更加積極，減稅優於基建——19年1-2月財政數據分析
個稅調整帶動個稅收入增速顯著回落，但非稅收入增長仍支撐整體財政收入增速有所回升。1-2月，公共財政收入同比7%，較18年12月回升5.2個百分點，較18年回升0.8個百分點。其中，1-2月稅收收入同比6.6%，較18年回落1.7個百分點；非稅收入增長10.8%，較18年回升15.5個百分點。分稅種看，1-2月國內增值稅收入增長11.3%，較18年改善2.2個百分點；企業所得稅同比增長10%，持平於18年；個人所得稅同比-18.1%，較18年大幅回落34個百分點，主因個稅新稅率及專項抵扣減稅措施。此外，受汽車、珠寶類商品銷售邊際改善等影響，1-2月國內消費稅同比26.7%，較18年大幅提高22.7個百分點。考慮到19年減稅降費力度擴大，4月起增值稅減稅落地或令財政收入增速面臨一定下行壓力，預計19年財政收入增速亦將回落。
財政支出增速加快，基建類支出力度加大。1-2月公共財政支出同比14.6%，較18年提高6個百分點。其中，基建類支出中的城鄉社區事務（23.1%）、交通運輸（55%）等均顯著加快，而農林水事物（4.7%）則有所回落。整體來看，基建支出力度顯著加大，且主要體現在鐵路投資領域。預計基建方面的財政支出力度加大將對後續月份基建投資增速形成一定支撐，但幅度總體有限。
土地出讓收入增速下滑拖累政府性基金收入，19年地方政府專項債提前發行支撐政府性基金支出加快。1-2月土地出讓收入下跌5.3%，較18年回落30.3個百分點，或與19年以來土地供應和成交放緩有關，同時拖累政府性基金收入增速回落至-2.3%。但19年地方政府專項債提前發行，支撐1-2月政府性基金支出大幅增長110%。
1-2月公共預算盈餘收窄，政府性基金赤字，反映出財政政策延續積極。1-2月實現公共預算盈餘5790億元，低於18年同期7492億元。1-2月政府性基金赤字4924億元，18年同期則盈餘2843億元。整體來看，財政積極力度顯著高於去年同期。但從財政資金的使用情況來看，由於1-2月公共財政仍有大量盈餘，或導致財政存款短期內高增；後續財政資金的撥付加快以及資金使用效率的提升或將一定程度對基建投資形成支撐。
預計19年財政支出增速保持適度，基建投資預計緩慢回升但總體幅度有限。19年，我國財政或面臨名義GDP增速進一步放緩、減稅降費規模擴大、土地市場降溫等因素帶來的收入端壓力。但考慮到政府仍有1萬多億元的結轉結餘資金可以動用，財政存款仍有一定的盤活空間，加之央企、國企利潤上繳比例有望提高，預計將部分緩解財政收支缺口，19年財政支出或仍有一定的支撐。同時考慮到當前積極的財政政策更多期望通過減稅降費進一步改善居民購買力和企業盈利，激發居民消費和製造業投資意願，以此促進我國製造業高質量增長，我們預計19年財政支出對基建投資增速的支持將保持適度，基建投資將緩慢回升但總體幅度有限。
2. 周度高頻數據跟蹤：生產邊際改善，製造業融資邊際回暖，人民幣小幅回升
2.1 經濟表現：生產邊際改善，農產品價格上漲
生產邊際略有改善，重要材料庫存繼續減少。上週高爐開工率略有回升（上週63.4%，前周62.3%，同比略增0.28%）；汽車半鋼胎開工率為70.9%，同比下降1.11%（前周-1.73%），開工狀況邊際改善；6大發電集團日均耗煤65.7萬噸，環比變化4.8%，同比變化-0.2%（前周同比-3.6%）；而用於建築業和製造業的重要材料螺紋鋼、熱卷（板）、冷軋板庫存延續上週下降態勢，同比分別為-11.6%、-5.8%、-4.6%。
需求方面，土地和汽車均較低迷，增值稅下調預計帶動汽車銷量回升，貿易景氣度邊際繼續改善。3月17日當週百城成交土地面積大幅回落至251.3萬平方米（同比-80.7%），供應土地面積亦回落至834.9萬平方米（同比-16.0%）；上週30城商品房成交面積略增40萬平方米至361.4萬平方米（同比增加26.5%，相比前周同比20.3%邊際回升）；汽車銷售萎靡，3月15日當週乘用車日均銷售4.0萬輛，周環比增加16.9%，同比變化-15.0%，邊際略有改善，考慮到4月起下調增值稅稅率，在汽車價格下降的情況下，預計未來銷量會回升。貿易景氣度方面，CCFI綜合指數同比增加3.12%（前周同比1.39%），BDI指數環比增加5.2%（上週同比-37.1%，前周-42.5%），國內出口貿易景氣度和全球貿易景氣度邊際延續前周改善態勢。
價格方面，鋼鐵、水果、蔬菜、生豬價格同比上漲，油價同比下跌。國際油價方面，IPE布油、輕質原油分別報67.43美元/桶、60.07美元/桶，同比分別下跌1.02%和1.85%。煤炭煉焦方面，焦煤、焦炭、秦皇島Q5500動力煤分別報價1233.10元/噸、1974.10元/噸、532.00元/噸，同比分別下跌3.23%、上漲2.19%、下跌12.07%。鋼鐵方面，鐵礦石、螺紋鋼活躍合約期貨收盤價分別為620.10元/噸、3777.20元/噸，同比分別上漲35.48%和5.48%。有色金屬方面，LME3M銅、鋁、鋅分別報6440.50美元/噸、1925.75美元/噸、2824.25美元/噸，同比分別下跌4.60%、7.15%、12.47%（數據截至3/21）。
農產品方面，全國豬肉平均價（數據截至3/6）、全國生豬平均出廠價（數據截至3/13）分別為22.40元/千克、14.74元/千克，同比分別下跌4.96%、上漲23.97%；28種重點監測蔬菜平均批發價、一籃子水果加權平均價分別為4.87元/千克、5.81元/千克（數據截至3/15），同比分別上漲21.29%、9.95%。
2.2 貨幣政策與流動性：資金面改善；製造業企業、小型企業貸款需求旺盛
上週央行適當增加逆回購資金投放，流動性仍維持合理寬鬆；央行調查問卷顯示，製造業企業、小型企業貸款需求相對旺盛、融資環境有所改善。
央行合理增加短期資金投放，資金面有所改善。上週央行淨投放1100億元7天期逆回購，尚未進行跨季資金投放。周內R007利率由3.0255%的高點逐步回落14.14bp，報2.7811%；10Y國債收益率回落2.96bp報3.1080%。與往年同期和年內至今高點（19年2月26日3.4650%）相比，目前的資金利率仍屬於正常的季節性波動。
央行調查問卷顯示，製造業企業、小型企業貸款需求相對旺盛、融資環境有所改善。上週央行發佈19年一季度企業家、銀行家、城鎮儲戶問卷調查結果，下面主要關注銀行貸款需求和指數。貸款總需求指數、製造業貸款需求指數同比分別下滑0.7%、上漲1.8%，顯示製造業企業投資和貸款需求相對旺盛；從企業規模來看，18年以來大中型企業和小型企業貸款需求指數同比走勢分化，一定程度上說明前期一系列支持小微企業融資的結構性政策改善了小微企業的融資環境。值得說明的是，1）不同類型企業融資渠道可能存在差異，貸款需求不能反映全部的融資需求；2）貸款需求指數反映銀行家對貸款需求情況的判斷，不等同於實際的貸款投放，還需要考慮銀行審批等因素。預計未來央行仍將繼續通過TMLF、定向降準等結構性政策引導金融機構增加對民營企業尤其是製造業企業和小微企業的資金投放。
2.3 匯率：美元指數基本持平前周，人民幣匯率小幅回升
上週，美聯儲3月會議聲明偏鴿，但歐元區、德國與法國3月製造業PMI指數繼續下滑，歐元兌美元匯率進一步回落、小幅支撐美元指數。上週美元指數基本持平於前周，人民幣匯率小幅上行。
1）美元指數方面：美聯儲3月會議聲明未宣佈加息，點陣圖顯示19年年內加息降至0次，下調19-20年美國GDP增速預期，並計劃將於9月暫停縮表。美聯儲基調偏鴿，一定程度反映對美國經濟前景的悲觀預期，美元指數短線回落。但與此同時，歐元區、德國與法國3月製造業PMI指數繼續下滑，歐元兌美元匯率進一步回落0.2%；英國議會排除第三次脫歐協議投票可能性，英鎊兌美元回落0.6%。截至3月22日，美元指數較前周小幅回升0.1%，報收96.6066。
2）中美貿易摩擦方面：3月22日中國商務部新聞發言人稱，美國貿易代表萊特希澤、財長姆努欽將訪華，於3月28日和29日舉行中美第八輪經貿高級別磋商。4月初，劉鶴副總理將應邀訪美舉行第九輪經貿高級別磋商。
綜合上述因素，截至3月22日，人民幣兌美元中間價、CNY匯率分別較上週末回升0.3%、0.1%，CNH匯率則小幅回落0.2%，報收6.6944、6.7060、6.7236。
上週，美國3個月國債收益率與美國10年期國債收益率之間利差出現近年來首次倒掛，反映出前期無風險利率大幅上行對美國經濟的抑制已逐步顯現。3月美聯儲會議聲明並未宣佈加息，而高基數下2、3季度美國經濟或將大概率進一步回落，預計19年美聯儲加息空間已較為有限。在此背景下，美元指數或將大概率回落。而中美貿易磋商仍在穩步推進，國內信用環境的逐步改善有望對後續經濟數據的企業形成支撐，在此背景下年內人民幣匯率預計仍有小幅上行空間。
3. 國內政策：中國發展高層論壇指明擴大開放、合作共贏
中國發展高層論壇開幕。本屆論壇的主題是“堅持擴大開放、促進合作共贏”。
1）推動更高水平開放。副總理韓正表示，中國已實現向出口、進口並重的大國轉變，不以追求貿易順差為目標，希望擴大進口、促進貿易收支平衡。將對全國的負面清單和自貿區的負面清單進一步壓縮。目前已推出一系列的重大開放的措施，下一步將繼續縮減外資准入的負面清單，允許更多領域實行外資獨資。將加快電信、教育、醫療、衛生等領域的開放進程。鼓勵外資企業在華開展研發、創新。
2）繼續擴大金融業開放，推動經濟高質量發展。易綱行長提出進一步擴大金融業開放的五點考慮。一是堅持金融服務業開放、金融市場開放與人民幣匯率形成機制改革相互配合，協調推進。二是全面實施准入前國民待遇加負面清單管理制度。三是完善金融業開放的制度規則，實現制度性、系統性開放。四是改善營商環境。五是完善金融監管。
3）完善與開放相適應的金融風險防控體系。易綱行長提出，今年的重點任務就是研究如何能夠使市場準確定價，提供足夠的對沖工具，使得各種各樣的投資者能夠有效地對沖風險，有效地管理風險。健全問題金融機構的處置機制。探索以存款保險為平臺，建立市場化法治化的金融機構退出機制。
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