哪些龍頭民企債還有高收益？

（1）淨融資方面，民企債淨融資額整體下滑，

（2）發行利率方面，主體評級AA+、AA民企債發行利率中位數明顯高於AAA民企債，19年以來民企債發行利率走勢分化。3年期AAA民企債和1年期AA+民企債發行利率中樞下行幅度最大，而3年期AA+民企債、3年期和5年期AA民企債發行利率中樞上行。

（3）民企債信用利差走勢分化加劇。2018年以來信用債實質性違約頻發，違約金額不斷創新高，並以民企為主。民企債信用利差也大幅走闊至歷史高點，AA、AA+民企債走闊幅度明顯大於AAA民企債。2018年10月以來，受益於政策利好，民企債信用利差企穩回落，其中，AA+民企債回落幅度最大。

投資方面，需精挑龍頭民企，細選短期限較高收益債券。我們在報告《政策暖風下哪些民企值得關注？》中，根據民企在同行業內的規模水平、盈利能力、償債能力、技術競爭力、區域重要性等因素綜合考量，挑選了較為優質的龍頭民企。在這些優質龍頭民企中，挑選債券考慮以下因素：1）短期限，債券到期或回售剩餘期限在2年以內；2）公募債；3）規避永續債；4）1年以內債券收益率在4.5％以上，1-2年期債券收益率在5％以上。

風險提示：信用風險超預期，民企篩選標準不合理。

民企債淨融資和信用利差分化加劇

2018年10月以來，利好民企的相關政策密集出臺，但政策並未使民企債整體改善。從民企債發行和信用利差走勢來看，民企債分化加劇。淨融資方面，民企債淨融資額整體下滑，AAA民企債淨融資額絕大多數月份為正，而AA民企債淨融資額持續為負。發行利率方面，主體評級AA+、AA民企債發行利率中位數明顯高於AAA民企債；19年以來民企債發行利率走勢分化，3年期AAA民企債和1年期AA+民企債發行利率中樞下行幅度最大，而3年期AA+民企債、3年期和5年期AA民企債發行利率中樞上行。信用利差和成交方面，AAA民企債信用利差受政策利好而回落，AA民企債信用利差維持高位；AAA級和1年以內民企債成交量佔比提高。

2019年需關注民企債三個風險點：第一，弱資質主體的再融資壓力；第二，民企債19年到期壓力；第三，負面事件對民企債估值的衝擊。投資方面，需精挑龍頭民企，細選短期限較高收益債券。

1. 民企債違約仍高企

民企債違約額仍然較高，2018年12月以來新增違約債券均為民企債。2018年，以民企為代表的違約事件頻發，在7月、9月、10月、11月和12月新增違約民企債餘額均超過120億。2019年以來，由於到期壓力較大，弱資質民企的基本面和融資環境沒有明顯改善，信用風險不斷暴露，新增違約債券均為民企債。19年1季度，新增違約民企10家，新增違約民企債餘額220.48億，遠超18年同期，其中，3月新增違約民企債餘額超過100億。民企債違約居高不下，市場避險情緒仍較強，導致民企債分化加劇。

2. 一級市場：民企債淨融資分化加劇，AA民企債淨融資額持續為負

2018年以來，民企債淨融資額整體大幅下滑，主體評級AAA民企債淨融資額絕大多數月份為正，而AA民企債淨融資額持續為負。本篇報告選取的民企為廣義口徑，將Wind口徑非國有企業均歸類為民企。2018年民企債淨融資額大幅下降至-20億，自2009年以來首次為負。不同主體評級的民企債淨融資額分化加劇，其中，AAA民企債除了2018年1月外，其餘月份淨融資額均為正，AA+民企債在不同月份淨融資額有正有負，18年1月至19年3月淨融資額合計為331.9億，而AA民企債淨融資額持續為負，18年1月至19年3月淨融資額缺口累計高達3668.32億。2018年以來，民企分化不斷加劇，優質民企融資較為順暢，而弱資質民企面臨很大的再融資壓力。

從發行利率看，主體評級AA+、AA民企債發行利率中位數明顯高於AAA民企債，2019年以來民企債發行利率走勢分化。其中，3年期AAA民企債和1年期AA+民企債發行利率中樞下行幅度最大，而3年期AA+民企債、3年期和5年期AA民企債發行利率中樞上行。

從到期及回售規模/存量規模看，農林牧漁、機械設備、食品飲料、交通運輸和建築裝飾2019年2-4季度到期及回售壓力最大，到期及回售規模/存量規模均超過60％。電子、化工和輕工製造行業民企債到期及回售規模/存量規模均超過50％，公用事業、紡織服裝和汽車行業民企債到期及回售規模/存量規模在48％-49％左右。

3. 二級市場：民企債信用利差走勢分化加劇，AAA級和1年以內民企債成交量佔比提高

2018年以來，民企債信用利差走勢分化加劇。2018年以來信用債實質性違約頻發，違約金額不斷創新高，並以民企為主。民企的大量違約使得投資者風險偏好快速下降，很多機構直接對民企實行“一刀切”策略。民企債信用利差也大幅走闊至歷史高點，AA、AA+民企債走闊幅度明顯大於AAA民企債。2018年10月以來，受益於政策利好，民企債信用利差企穩回落，其中，AA+民企債回落幅度最大。截至2019年3月，AA+民企債與AAA民企債信用利差的差值在215bp左右，AA民企債與AA+民企債信用利差的差值在65bp左右。

民企債成交活躍度相對減弱。為統計民企債成交情況，我們採用Wind債券區間日行情數據，債券類型包括短融、中票、公司債和企業債，時間區間為2018年7月至2019年3月。2018年9月以來，民企債成交量佔比整體呈現下滑趨勢。2018年10月以來，隨著利好民企的相關政策密集出臺，18年11月至19年1月，民企債成交量持續攀升。民企債成交量佔比由11月的9.21％上升至12月的10％，但19年1月以來，民企債成交量佔比持續回落，19年3月僅7.82％，處於歷史低位。

AAA民企債、1年以內民企債成交量佔比提高。

房地產行業成交量規模最大，鋼鐵行業成交活躍度最高。2018年10月至2019年3月，房地產民企債成交量達2335.68億，排名次之的綜合行業民企債成交量為917.29億，醫藥生物、化工、商業貿易和有色金屬行業成交量均超過400億。我們用成交量除以2019年3月末對應行業存量民企債衡量成交活躍度，其中，鋼鐵行業民企債成交最活躍，成交量/存量高達313.61％，建築材料、農林牧漁、機械裝備、醫藥生物、食品飲料和化工行業民企債成交量/存量均超過100％，而房地產由於存量規模較大，成交量/存量僅30.03％。

哪些龍頭民企債還有高收益？

精挑龍頭民企，細選短期限較高收益債券

當前投資民企債，我們認為首先應該精挑龍頭民企。2018年至今，民企債分化加劇，弱資質民企淨融資持續為負、發行利率和估值大幅走高，實際上反映了弱資質民企面臨較大的再融資壓力和較高的融資成本，不利於其基本面的改善。即使2018年10月以來，利好民企政策不斷出臺，弱資質民企也沒有明顯改善。疊加2019年民企債到期壓力較大，加大了弱資質民企潛在的違約風險。而優質龍頭民企，在民企分化趨勢下反而享有較為暢通的融資渠道，且因利好民企政策頻出而明顯受益，有利於其改善基本面，帶來良性循環。

優質民企的估值風險相對較小，且成交更活躍。目前，民企債違約事件仍然高企，市場避險情緒濃厚，弱資質民企債估值更容易受到負面事件衝擊而走高。從民企債成交情況看，以AAA、AA+主體評級為主，且AAA民企債成交量佔比有所提高。

我們在報告《政策暖風下哪些民企值得關注？》中，根據民企在同行業內的規模水平、盈利能力、償債能力、技術競爭力、區域重要性等因素綜合考量，挑選了較為優質的龍頭民企。在這些優質龍頭民企中，挑選債券考慮以下因素：1）短期限，債券到期或回售剩餘期限在2年以內；2）公募債；3）規避永續債；4）1年以內債券收益率在4.5％以上，1-2年期債券收益率在5％以上。最後挑選了73只較高收益民企債，圖表11羅列了中債估值前30名的債券，供投資者參考，如需完整名單請聯繫對口銷售。

CRMW跟蹤：熱度有所減退，標的主體以AA+評級為主

CRMW熱度有所減退，新增標的主體數量及標的債券發行額下滑。2018年10月至2019年3月，CRMW標的債券共75只，發行額總計376.7億，涉及50家發債主體。在政策早期的2018年11月，CRMW標的債券發行額達130.2億，新增標的主體21家。18年11月至19年2月，標的債券發行額和新增標的主體均持續下滑。2019年3月，CRMW標的債券發行額回升至70.5億，新增標的主體9家，遠低於18年11月。

CRMW標的民企仍集中在浙江、廣東、江蘇等民營經濟發達省份，行業分佈相對分散。浙江省標的民企數量最多，達16家，佔比32％。廣東省和江蘇省標的民企數量均為6家，北京和上海標的民企數量均為4家。CRWM標的民企共涉及20個行業，前三名為綜合、化工和醫藥生物行業。

風險提示：

1. 信用風險超預期：如果民企債違約風險進一步暴露，違約事件增多，將對民企債再融資和估值造成超預期衝擊。

2. 民企篩選標準不合理：本文選取的民企為廣義民企口徑，存在篩選標準不合理影響相關分析結果的可能性。

本文源自鬱言債市

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