陽光100（2608.HK）中國於2019年3月29日公佈2018年度業績。截至2018年12月31日，公司收入增加10.2%至75.79億元；毛利增加6.1%至15.91億元，毛利率21.0%；調整後年度權益股東應占溢利增加22.8%至7.28億元；不派息。
公司的公告是開盤前出的，從公司當天的股價波動來看，公司的業績公佈其實對股價是造成不少衝擊的，上午從低開接近6%，到最低跌幅超過11%，隨後卻重新修復。可以看到市場受到業績公告因素影響產生較大分歧，隨後下午影響才逐漸被消化。
那麼對於陽光100來說，投資者主要關注點和分歧點有三個方面：
1、利潤出現虧損。報告期內，陽光100去年錄得溢利減少71.4%至2.43億元，調整後年度溢利增加17.9%至10.01億元，調整後年度權益股東應占溢利增加22.8%至7.28億元。
不過公司也出了相關公告，表示2018年利潤出現虧損的原因主要是因為計提了應收賬款及其他應收款損失撥備。我們從財務數據可看到，截至2018年年底，9億元的撥備就因為部分貸款方信用風險增加導致。
2.公司轉型情況。陽光100近年一直致力於研發新產品進行轉型，而且產品逐漸成熟，品牌已經建立起來。新轉型的產品，尤其是喜馬拉雅產品線，是租售並舉模式。儘管毛利高，週轉快，是公司未來戰略發展重點，但也需要充裕資金支持實現高速發展和佈局。
3. 融資端及負債端情況。由於在今年1月份公司股價出現大幅波動，後續影響最大因素為市場對公司資金鍊及融資情況的擔憂。而從公告上看，目前公司負債端情況還是保持穩定的，而如果部分資產變現，那麼公司風險的確還會進一步下降。
總體來看，應收賬款的計提更像是公司的一次“洗澡”，把一些風險進行“出清”。從合約銷售業績來看，公司業績保持平穩增長。這裡的合約銷售包括了公司的輕資產業務。
因此，未來短期能否刺激公司估值重估的因素有兩個：1.新業務的發展情況；2.公司債務風險是否可控。
下面我們再詳細看看具體情況。
聚焦業務轉型，新模式成果顯著
陽光100一直以來致力於由開發商向綜合運營商轉型，商業模式上開發利潤與服務升值並舉，服務性收入不斷上升。2018年全公司服務性收入6.3億元，物業與酒店收入4.4億元，投資性物業租金收入1.5億元，輕資產收入0.4億元，較2016年增長42.6%，較2017年增長7.8%，預計公司的服務性收入將維持高增長。
2017-2018年，陽光100確定三大核心產品線：街區綜合體、喜馬拉雅服務式公寓和阿爾勒小鎮。
街區綜合體：通過文化升級來實現“開發+運營+自有IP”的產品升級。主要產品線為鳳凰街，新開盤產品以高於市場水平的售價和去化率，顯示出項目的商圈價值和投資價值。
2018年，這一產品取得不錯成績：柳州陽光100窯埠TOWN2018年遊客人數約500萬，榮膺“醉美柳江文旅商業街”；麗江陽光100雪山藝術小鎮榮獲“百態新獎—2018雲南最佳文旅項目獎”。
喜馬拉雅服務式公寓：簡單而言就是共享式服務公寓，定位中高端企業及商務出行人士。
項目選擇多處於中國核心城市中心及次中心地段，主要以收購方式取得。截至2018年年底，喜馬拉雅產品銷售持續提升，總體實現合約銷售17.1億元，同比增長69.5%，佔比由9.5%上升至14.1%，喜馬拉雅的品牌優勢已經確立。
阿爾勒小鎮：以共享居住為特色，提供多元化配套和運營服務的複合社區，將住宅升級到服務增值型產品。
其中，在2018年，無錫陽光100阿爾勒本年度多次銷售開盤即罄，全年實現合約銷售金額人民幣28.1億元，同比增長191.4%。同時，溫州陽光100阿爾勒實現合約銷售金額人民幣17.2億元，同比增長87.9%。
上面三大產品，最為核心的可以說是喜瑪拉雅服務式公寓及街區綜合體。主要原因有三個：1.從數據上看，這兩大業務的可複製性及收入能力更強，隨著品牌確立有望形成快速增長；2.不管是公寓還是商區其實都屬於商業地產，能夠通過盤活大量的存量資產形成高毛利的商業模式；3.因為是租售並舉模式，穩定的租金現金流能夠支持項目引入資金共同開發，加快週轉速度。
而這三大產品背後是陽光100多年積累“產品力”。我們從公司新增土儲項目中也可以看到，公司的資金和佈局十分堅定地向這類業務傾斜。
雖然，2018年公司用於收購土地用的資金只流出了11.8億元，但是不要忽視的是陽光100其實內含的土地儲備十分充足，下面來看看。
土儲隱含價值高，財務狀況保持穩健
截至2018年12月31日，陽光100總土地儲備一共1502萬平米。以目前1.1-1.2萬元/平的銷售均價計算，公司擁有的土儲若開發完成貨值預計能達到2000億元。
而公司所佈局的區域十分優質，主要集中在具有發展潛力的區域，分佈在二線及三線城市。上文也提到，公司其實每年新增的土儲不算多，幾乎與銷售的物業維持一定的平衡。從公司總的土儲面積上看，公司從2015年開始，土地儲備就一直維持在1400-1500萬平米左右。
而公司近年合約銷售面積平均只接近90萬平米，以目前的土儲能夠讓陽光100在銷售規模穩定增長的情況下開發8-10年。而從貨值上看，接近2000億元的貨值不單單在同等百億規模的房企中少見，在500億規模的房企中也是十分少見的。
即使保守估計公司用10年開發，其內含價值為120億元，而如今公司總市值只接近40億元，可見公司目前估值十分低估。
而從公司2018年的融資活動來看，公司的融資能力保持穩定。債務結構也保持健康，截至2018年12月31日，公司長短債務佔比分別為65%和35%，短期風險可控。隨著未來公司的資金週轉速度加快，有望刺激公司價值釋放。
小結：
陽光100的發展模式區別於傳統以量取勝的“高週轉”開發企業，業績增速會相對平穩，但是其品牌成功建立鑄造了其身後“護城河”。公司三大產品已經成型，且具備較高的複製性，喜馬拉雅公寓有望成為新的增長點。對比自身，過去公司PB穩定在1倍左右，目前PB為0.43倍，處於歷史極低區間。
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