作者：王佳瑤（Z0013294），一德期貨瀝青分析師
文章發佈時間：2019年4月8日
內容摘要
二季度瀝青自身供需偏弱，預計存在季節性累庫壓力，目前也尚未看到有逆季節性的跡象，而原油價格預計仍存上行空間，供需與成本兩因素一弱一強，組合起來對於瀝青的影響較為不確定。綜合來看二季度瀝青走勢偏震盪。
核心觀點
- 瀝青需求具有明顯的季節性；
- 庫容限制下，需求的季節性造成了供應的季節性；
- 當前貿易商庫存蓄水能力有限；
- 煉廠庫存拐點已經出現；
- 煉廠庫存累庫趨勢或將延續；
- 國際油價預計仍存上行空間，詳見原油季報。
報告正文
一、影響瀝青價格的兩個主要因素：供需和成本
長週期來看，瀝青價格跟隨原油變化而變化。當二者短期發生背離時，大部分時候則是瀝青自身供需（庫存）因素佔了主導。供需和成本兩因素對於瀝青價格的影響構成二元四相關係。
二、供需——年內的季節性節奏
1. 瀝青需求具有明顯的季節性
瀝青需求具有明顯的季節性。首先，瀝青路面施工要求溫度在5℃以上，並且雨天、路面潮溼時也無法施工，因此整體上一、四季度施工受氣溫限制，二、三季度施工受降水限制。其次，新建道路項目通常會把一個項目標段從路基建設到路面鋪設的完整工程安排在同一年內，春夏之際開工，秋天天氣適宜時完成路面鋪設。第三，春節的存在加強了瀝青需求的季節性。
2. 庫容限制下，需求的季節性造成了供應的季節性
我們知道瀝青產能大約4800萬噸/年（400萬噸/月），但實際的月度產量卻與其相差較大，這是因為瀝青庫容較為有限，煉廠需要根據出貨情況來調整生產負荷。當瀝青處於淡季時，出貨相對較差，煉廠需要降低開工負荷（或停產檢修）來確保不出現憋庫的情況；反之旺季時煉廠出貨順暢，庫存壓力小，生產可以放量。
三、供需平衡的結果——庫存
1. 當前貿易商庫存蓄水能力有限
“煉廠——貿易商——終端”的貿易流鏈條中，貿易商起著承上啟下的作用，在淡季時囤貨以供終端在旺季時使用。從樣本社會庫存來看，當前山東社會庫存已經接近去年的高位，基本無接貨能力；華東社會庫存大致為去年高位的一半，仍有接貨能力。以2017年12月產量的5成、2018年1-3月產量的9成來粗估社會庫容能力為630萬噸，以2019年1月產量的6成、2月產量的全部、3月產量（暫按220萬噸計）的8成來粗估今年貿易商的備貨量為494萬噸，佔粗估庫容的78%，也就是說，整體社會庫容繼續接貨的能力比較有限。
2. 煉廠庫存拐點已經出現
根據歷史庫存季節性，華東和山東在二季度或早或晚都會出現累庫的現象。就目前已有數據而言，華東在3月底、山東在3月中旬分別已經出現了庫存拐點，可能意味著進入季節性累庫存階段。
3. 煉廠庫存累庫趨勢或將延續
我們以現貨主流定價地區以及期貨主要交割地區——山東、華東為主要分析對象。
山東：當地貿易商庫存高，無繼續接貨能力（因1-3月冬儲合同執行對象除當地貿易商外還有京津冀等周邊貿易商，推測周邊貿易商接貨能力亦有限，待證實），如若終端需求開啟後對於瀝青的需求量小於煉廠的產量，則煉廠大概率累庫。鑑於當前華北山東地區的終端需求開啟比較少，暫對於4月終端需求開啟速度不抱過高期待，5月待觀察。在這樣的需求預期之下，煉廠可以通過降負荷來降低產量來延緩累庫，但難以扭轉累庫的趨勢。
華東：當地貿易商庫存中位，有繼續接貨能力（此外華東資源還可以順長江而上，分流至沿江地區），但進入二季度預計降水量增多，會限制道路項目施工，當貿易商備貨完畢後，煉廠庫存可能會承壓。
綜上，二季度山東、華東兩地可能都會面臨煉廠累庫存的壓力，而煉廠庫存又是決定瀝青價格的最直接因素，因此瀝青價格也將承壓。
四、原料問題
當原料的量限制了瀝青產量時，才形成事實上的緊缺。所以，如果瀝青需求本身偏低，就不需要那麼多的瀝青供應，也就不需要那麼多的原料。在二季度，原料供應並不是主要矛盾，終端需求開啟情況才是主要矛盾。
如下圖所示，自2月起委內瑞拉出口到美國的量銳減，中國和印度有所增加。印度停止購買之後，對應的原油很可能流向中國，暫時看不到來中國的委油有短缺的跡象。
五、成本
展望二季度，OPEC+減產協議延長預期升溫、伊朗面臨美國新一輪石油制裁、委內瑞拉內外交困已實質性影響原油供應，加之美國原油產量增速放緩，全球原油市場去庫存的趨勢仍將延續，國際油價預計仍存上行空間，二季度Brent、WTI原油價格目標分別為75美元/桶、68美元/桶。詳見原油季報。
六、二季度瀝青行情展望
綜上，二季度瀝青自身供需偏弱，預計存在季節性累庫壓力，目前也尚未看到有逆季節性的跡象，而原油價格預計仍存上行空間，供需與成本兩因素一弱一強，組合起來對於瀝青的影響較為不確定。綜合來看二季度瀝青期貨價格走勢偏震盪。
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