名家策略 · 017期
報告摘要
● 3月社融大超預期，寬貨幣向寬信用確認見效
我們1.6以來積極看多A股，3.7提出“讓市場在資源配置中發揮更大作用”啟動“金融供給側慢牛”。4.3《週期股迎來絕對和相對收益階段》提示，寬貨幣向寬信用傳導效果初顯，市場的核心矛盾也會階段性轉向分子端，經濟增長預期改善將使得前期滯漲週期股迎來絕對和相對收益階段。3月社融向上超預期，信用傳導確認見效，盈利二季度見底的預期將會得到加強。
● A股的核心矛盾階段性轉向分子端
分母端的驅動力量趨緩主要基於市場對於貨幣政策的預期發生邊際變化：1）通脹中樞上行制約；2）信用擴張初見成效，繼續大幅總量寬鬆的必要性下降；3）央行OMO反映邊際變化。A股的核心矛盾階段性轉向分子端。近期債跌、股漲、商品漲的大類資產價格表現也在印證以上邏輯。
● A股歷史熊轉牛初期核心矛盾和風格輪動經驗如何？
從A股歷史上可比的熊轉牛初期經驗來看，底部右側+3M至+6M的估值擴張幅度往往小於最初三個月，市場的短期走勢轉向和盈利狀況變化正相關。此外，在底部右側初期，經歷了一輪完整的風格輪動（每種風格起碼連續兩週跑贏）、前期滯漲的風格補漲之後，市場往往迎來震盪調整。預計週期股短期繼續引領市場上漲，未來需要更密切關注4-5月基本面的變化情況。
● 歷史M1-M2同比增速拐點初期，A股配置圍繞兩條主線展開
3月M1同比-M2同比的剪刀差繼續收斂，反映企業經營活動活躍度上行、微觀預期改善。近年來幾輪信用擴張背景下M1-M2低點回升可比階段共四輪，從貨幣、利率、通脹、PPI、盈利增速和ERP維度綜合考量，當前應介於06年和12年之間。而09年和15年的可比性不大。信用擴張和M1-M2觸底回升初期，行情主要圍繞兩條線索展開：1）寬信用持續受益帶來高業績彈性預期；2）行業自身高景氣業績可驗證。對應當前，建議關注持續受益寬信用的工程機械、重卡，以及業績可驗證的白酒、家電。
● 繼續週期補漲，配置寬信用持續受益+行業高景氣業績可驗證
金融供給側慢牛延續，A股現階段的核心矛盾是分子端，3月經濟及金融數據有助於市場階段性上調原先較為悲觀的經濟增長企業盈利預期，週期繼續補漲。M1-M2底部回升初期建議關注工程機械、重卡、白酒、家電。此外，有色（基本金屬、工業金屬）和化工（PVC、純鹼、聚酯、MDI等）迎來補漲機會。主題投資關注國企混改、養老服務、長三角一體化。
● 核心假設風險：海外波動加劇，政策力度不達預期，一季報低於預期。
1本週策略觀點
本週值得關注的變化有：1、中國3月新增社會融資規模為2.86萬億元，同比多增1.28萬億元；3月份新增人民幣貸款1.69萬億元，同比多增5700億元；2、3月出口同比(按美元計)為14.2%，高於前值-20.7%；3月進口同比(按美元計)為-7.6%，低於前值-5.2%；3、工業品價格方面，本週鋼材價格均上漲，全國水泥市場價格環比繼續上揚，化工品價格上行、價差漲跌相當。
三月社融向上超預期浮現哪些投資線索？從當前大類資產表現和歷史可比經驗來看，A股當前分母端的短期驅動力邊際趨緩，主導邏輯逐步切換向分子端，後續行情走勢應重點觀察哪些指標？M1同比-M2同比的剪刀差繼續收斂，反映企業經營活動的活躍度有所上行、微觀預期改善，歷史上共有四輪可比區間，可比性如何？行情表現又為後期配置提供了怎樣的線索？
對此，我們的看法如下——
1. 我們1.6《全球Risk-on，A股春季躁動開啟》翻多市場，3.7《金融供給側慢牛》提出“市場處於熊牛轉換初期，從快漲到慢牛”，4.3《週期股迎來絕對和相對收益階段》判斷：“經濟增長預期改善，市場正在從分母端（貼現率）驅動轉向分子端（企業盈利預期）驅動，前期滯漲的週期股將獲得絕對和相對收益”。最新公佈的3月社融向上超預期，顯示寬貨幣向寬信用傳導確認見效，盈利二季度見底的預期將會得到加強，週期股繼續補漲。3月社融超預期最主要的原因是表內信貸超預期，3月新增社融同比多增約1.3萬億元，其中表內信貸同比多增超過8000億元。表內信貸分部門看，家庭部門貸款和企業部門貸款都有明顯改善，其中家庭部門3月份新增貸款規模創歷年3月份歷史新高，企業部門新增貸款規模創10年以來歷年3月份歷史新高（僅次於09年3月份）。除表內信貸大超預期之外，地方專項債發行加速以及表外非標繼續好轉也對3月份社融超預期有有所助力。企業部門貸款超預期一方面與政策鼓勵信貸投放相關，另一方面也與基建增速持續回升相對應。家庭部門新增貸款創歷年3月新高與3月份房地產市場回暖形成相互印證，短期內房地產投資增速超預期有望與基建增速回升形成共振。考慮到當前市場分母端驅動力有所放緩而轉為分子端驅動，週五社融大幅超預期，分子端驅動延續，對社融增速敏感度較高的週期股盈利預期得到支撐。
2. 分母端的驅動力量趨緩，估值擴張動力減弱，A股的核心矛盾階段性轉向分子端。大類資產表現也印證以上邏輯。分母端的驅動力量趨緩主要基於市場對於貨幣政策的預期發生邊際變化：1）通脹中樞上行制約利率下行空間；2）貨幣保持平穩的情況下融資條件改善初見成效，傳導良好，繼續大幅進行總量寬鬆的必要性下降；3）央行貨幣政策態度的邊際變化。
受豬肉價格上漲帶動，CPI 3月同比錄得2.3%，較前值上行0.8PCT。此外，從PPI上游的南華工業指數、CRB現貨指數等表現來看，PPI仍將繼續回升。通脹整體抬升制約貨幣大幅寬鬆的空間。
2019年1-3月銀行間短端利率較2018年進一步下一臺階，但1-3月的利率水平基本保持平穩，而1-3月的社融卻大幅改善，在此基礎上央行總量貨幣政策可能缺乏進一步大幅寬鬆的必要。
央行已連續17個工作日暫停公開市場操作，自3月20日對於銀行體系流動性總量的描述為“合理充裕”，3月28日修改為“處於較高水平”，對於金融機構繳存法定存款準備金、政府債券發行繳款等因素的影響認為“可吸收”。儘管4月11日重回“合理充裕”的描述，但考慮到4月17日有3,675億MLF將到期，屆時可觀察央行操作的方式是部分/全部續做還是降準置換來作為觀測央行貨幣政策的邊際變化。但繼續大量釋放額外流動性的概率不高。一季度末財政大額支出，但進入4月中，地方債發行繳款、企業繳稅等因素的影響將逐漸顯現，預計資金面邊際趨緊。
近期債跌、股漲、商品價格上行的大類資產價格表現也在印證以上轉變。
3. 從A股歷史上可比的熊轉牛初期經驗來看，底部右側+3M至+6M區間的估值擴張幅度往往小於最初三個月區間，估值擴張的程度與盈利的改善程度正相關，反映影響估值的三要素中，流動性和風險偏好的權重下行而盈利預期的權重上行。市場的短期走勢則主要和盈利狀況變化正相關。此外，在底部右側初期，經歷了一輪完整的風格輪動（每種風格起碼連續兩週跑贏）、前期滯漲的風格補漲之後，市場往往迎來震盪調整。預計週期股短期繼續引領市場上漲，何時進入歷史經驗的震盪調整期取決於企業盈利預期的邊際減弱的時點，我們預計可能在二季度中期。回顧A股歷史上幾輪大型底部的初期（2005年、2008年、2012年和2013年），底部右側的初期三個月，行情上漲主要靠估值擴張拉動，實際盈利底部並非必要條件，可能伴隨著盈利增速的繼續下行（如2005年和2008年），但進入到+3M to +6M區間，估值擴張的程度均較之前三個月有所收斂。
而無論是估值的變化還是整體行情的走勢，均與盈利增速的邊際變化呈現正相關：1）2005年和2012年，+3M to +6M區間的盈利增速變化較初期三個月基本保持平穩，估值變化不大，行情整體在-4%至+3%區間震盪；2）2008年，第二個三個月區間的盈利增速較初期三個月大幅上行，估值繼續擴張，行情上漲；3）2013年第二區間較第一區間的盈利增速小幅回落，估值小幅收縮，行情震盪。從過往經驗來看，當核心矛盾由分母端階段性轉向分子端後A股需要更密切關注4-5月基本面的變化情況。
4. 寬貨幣向寬信用見效，進一步確認A股核心矛盾階段性轉向分子端，從盈利預期改善逐步進入業績驗證，投資把握兩條主線：1）寬信用持續受益帶來高業績彈性預期；2）行業自身保持高景氣且盈利增速相對A股非金融整體呈現明顯優勢可驗證。3月社融數據增速大幅上行反映社融底大概率已在18Q4出現，當前處於“社融底”至“盈利底”的階段。市場從社融底進入盈利底，除社融增速尤其是表內信貸大幅擴張之外， 3月數據中M1同比增速再次跳升，M1同比-M2同比的剪刀差繼續收斂，反映企業經營活動的活躍度有所上行、微觀預期改善。近年來幾輪信用擴張背景下M1-M2低點回升分別出現於2006年1月，2009年1月，2012年5月，2015年6月。
社融維度：在企業融資需求出現邊際企穩跡象後，伴隨融資環境的繼續改善，M1-M2大概率繼續收斂，在去年低基數效應下社融存量增速可維持適意水平，但增量上難以如3月一般持續超預期。因此M1-M2表現為持續回升，而社融增速在當前水平保持平穩。相較而言程度弱於09年、06年，接近12年，強於15年。
PPI和CPI口徑：PPI當前為0附近，考慮PMI的上游，CRB，CRB工業原材料，南華指數，南化工業指數，原油和螺紋鋼，其環比和同比每個月都在進一步上升。因此從整個工業價格來看，PPI在斜率和拐點上都有很大的概率超預期（此處參考廣發宏觀觀點）。由於已經基本觸底，較為類似06年的情境，但起點更低。
貨幣政策：考慮到在金融供給側改革的主導思想下，出現持續的“大水漫灌”或資金大幅“脫實入虛”的概率不大。貨幣政策繼續大幅寬鬆的必要性不高但快速收緊的可能性也非常小。
A股盈利增速：預計19Q1的A股非金融盈利增速為-10.8%，低點大概率在Q2出現。但在前述條件下，預計本次盈利回升的斜率相較06年和09年平緩，但高於12年。
A股市場股權風險溢價：本次A股非金融股權風險溢價從高位回落，後期仍有回落空間。相較而言，15年的可比性最弱。
從金融環境、企業盈利以及股權風險溢價的維度考察，四輪歷史區間按可比性為：介於06年和12年之間。而09年和15年的可比性不大。
可比區間初期的市場特徵中，直接受益於政策刺激支撐盈利預期持續改善且彈性高的行業跑贏；此外，行業自身維持高景氣，增速明顯高於A股非金融整體且業績可驗證的行業也能獲得較好收益，對應至當前，建議關注需求持續強勁且受寬信用和基建發力影響有進一步向上支撐的工程機械、重卡，以及自身維持高景氣度的白酒、家電。
➢2006年M1-M2回升初期三個月期間（市場整體上漲14.5%）：
1） 受益於前期政策發力對煤電油運等國民經濟瓶頸部門支持加強的行業：有色、機械設備、電氣設備等，且該類行業的盈利增速見底為2005Q4，早於整體A股非金融的2006Q1。
2） 行業維持高景氣且盈利早於A股整體見底的行業：飲料製造。在A股整體盈利下行且增速為負的週期維持正增速，2006Q1 A股整體非金融的盈利增速為-11.2%，而飲料製造為24.5%。
➢2009年M1-M2回升初期三個月期間（市場整體上漲24.5%）：
1） 受2008年底家電下鄉計劃和2009年初汽車下鄉計劃購置稅降低等，刺激需求端，相應股價家電和汽車板塊跑贏。家電和汽車板塊與A股整體非金融盈利同步見底（2009Q1），但此後盈利增速大幅回升47.3%和31.2%，遠高於A股非金融的回升幅度16.9%。（注：此處的回升幅度指見底後一個季度的盈利增速減去底部的盈利增速，下同）
2） 受“四萬億”投資計劃刺激的週期股：地產、建材、有色、化工領跑。地產在2009Q2的盈利增速為12%，高於A股非金融的-23.4%；建材、有色的盈利底均同步於A股整體出現於2009Q1，但見底回升幅度分別為51.3%、20.9%，均高於A股非金融的回升幅度16.9%；化工行業的盈利在2008Q4率先見底回升，2009Q1為20.7%，Q2為110%，同期A股非金融的盈利增速為-40.4%和-23.4%。
➢2012年M1-M2回升初期三個月期間（市場整體下跌13.7%）：
1） 降準降息背景下，流動性持續寬鬆，與經濟週期相關性不強、此前保持正盈利增速、高景氣的傳媒、電子、計算機以及併購重組活躍的休閒服務跑贏。
2）四萬億後產能過剩壓制週期股盈利，且12年的刺激政策有限，週期股市場表現平淡 。
5. 金融供給側慢牛延續，繼續把握週期股階段性補漲機會。A股現階段的核心矛盾是分子端，3月經濟及金融數據有助於市場階段性上調原先較為悲觀的經濟增長企業盈利預期。從A股歷史上可比的熊轉牛初期經驗來看，底部右側+3M至+6M區間的估值擴張幅度往往小於最初三個月區間，估值擴張程度和行情走勢均與盈利變化正相關。此外，在底部右側初期，經歷了一輪完整的風格輪動（每種風格起碼連續兩週跑贏），前期滯漲的風格補漲之後，市場往往迎來震盪調整。當前我們維持4.3《週期股迎來絕對和相對收益階段》的觀點，預計週期股短期繼續引領市場上漲，何時進入歷史經驗的震盪調整期取決於企業盈利預期的邊際減弱的時點。M1同比-M2同比的剪刀差繼續收斂，反映企業經營活動的活躍度有所上行、微觀預期改善，參考歷史可比階段的行情表現，投資主要圍繞兩條線索展開：1）寬信用持續受益帶來高業績彈性預期；2）行業自身保持高景氣、盈利增速相對A股非金融整體呈現明顯優勢且業績可驗證，對應當前，
建議關注需求持續強勁且受寬信用和基建發力影響有進一步向上支撐的工程機械、重卡，以及自身維持高景氣度的白酒、家電。此外，年初較為滯漲的週期性行業可能存在補漲機會：有色（基本金屬、工業金屬）和化工（PVC、純鹼、聚酯、MDI等）。主題投資關注國企混改、養老服務、長三角一體化。
2本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年04月12日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲6.51%，相比上週的5.57%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升7.06%，月同比上漲16.63%，周環比下降2.99%。
汽車：乘聯會數據，4月第1周乘用車零售銷量同比上升8%，相比3月第4周的0%增幅擴大。
中游製造
鋼鐵：本週綜合鋼價指數漲幅明顯，長材、板材價格全面上漲。本週鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本週漲2.09%至4196.35元/噸，冷軋價格指數漲0.50%至4488.46元/噸。本週鋼材總社會庫存下降5.81%至1426.08萬噸，螺紋鋼社會庫存減少6.24%至767.16萬噸，冷軋庫存漲0.02%至117.25萬噸。本週鋼鐵毛利漲跌互現，螺紋鋼漲3.48%至1188.00 元/噸，冷軋跌0.90%至1210.00 元/噸。鋼鐵網數據顯示，3月下旬重點鋼企粗鋼日均產量183.46萬噸，較3月中旬下跌3.56%。
水泥：本週全國水泥市場價格環比繼續上揚，漲幅為0.7%。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.62%至431.8元/噸。其中華東地區均價環比上週漲0.91%至476.43元/噸，中南地區漲0.36%至461.67元/噸，華北地區保持不變為431.0元/噸。
化工：本週化工品價格上行，價差漲跌相當。國內尿素保持不變為2050.00元/噸，輕質純鹼（華東）漲2.11%至1900.00元/噸，PVC(乙炔法)漲3.04%至6812.57元/噸，滌綸長絲（POY）漲1.03%至9135.71元/噸，丁苯橡膠穩定在11035.71元/噸，純MDI跌0.06%至24635.71元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.09%至931.00美元/噸，國際純苯漲5.50%至630.00美元/噸，國際尿素漲2.64%至233.00美元/噸。
挖掘機：3月企業挖掘機銷量44278臺，高於2月的18745臺，同比上漲15.73%。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲2.31%至646.43元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1640.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週跌0.06%至618.25元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週減少0.92%至644.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少4.43%至14186.13萬噸。
國際大宗：WTI本週漲1.28%至63.89美元/桶，Brent漲1.54%至71.04美元/桶，LME金屬價格指數漲0.18%至3026.30，大宗商品CRB指數本週漲0.36%至188.36；BDI指數本週漲4.15%至728.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週下跌1.78%，行業漲幅前三為汽車(1.84%)、家用電器(1.25%)和食品飲料(0.57%)；漲幅後三為國防軍工(-4.13%)、電子(-4.75%)和計算機(-5.38%）。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週18.10倍下降到本週17.74倍，PB（LF）從上週1.81倍下降到本週1.78倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週26.30倍下降到本週25.77倍，PB（LF）從上週2.28倍下降到本週2.24倍；創業板PE（TTM）從上週163.83倍下降到本週159.04倍，PB（LF）從上週3.78倍下降到本週3.63倍；中小板PE（TTM）從上週48.13倍下降到本週46.91倍，PB（LF）從上週2.97倍下降到本週2.90倍；A股總體總市值較上週下降1.89%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週下降1.83%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.09倍上升到本週2.13倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週12.45倍下降到本週12.32倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週2.48倍下降到本週2.43倍；本週股權風險溢價從上週0.53%上升到本週0.61%，股市收益率從上週3.80%上升到本週3.88%。
基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為83.49億份，上週為48.72億份； 本週基金市場累計份額淨增加98.29億份。
融資融券餘額：截至4月11日週四，融資融券餘額9692.50億，較上週上升2.40%。
限售股解禁：本週限售股解禁465.39億，預計下週解禁1509.68億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持9.62億，本週減持最多的行業是交通運輸(-3.31億)、醫藥生物(-2.52億)、電子(-2.29億)，本週增持最多的行業是非銀金融(2.04億)、建築裝飾(1.19億)、食品飲料(0.02億)。
北上資金：本週陸股通北上資金淨流出129.01億元，上週淨流入44.10億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下跌至124.66，上週A/H股溢價指數為126.03。
2.3 流動性
截止4月13日，央行本週無逆回購到期，無公開市場操作淨回籠（含國庫現金）。截至2019年4月12日，R007本週上漲48.80BP至2.73%，SHIBOR隔夜利率上漲123.50BP至2.652%；長三角和珠三角票據直貼利率本週都下降，長三角下跌5.00BP至2.80%，珠三角下跌5.00BP至2.85%；期限利差本週漲2.14BP至0.81%；信用利差漲2.70BP至0.98%。
2.4 海外
美國：週二公佈美國2月耐用品訂單環比終值-1.6%，與預期值和前值持平；週三公佈美國3月CPI同比1.9%，高於預期值1.8%，高於前值1.5%；美國3月CPI環比0.4%，與預期值持平，高於前值0.2%；美國3月核心CPI同比2%，低於預期值和前值2.1%；美國3月核心CPI環比0.1%，低於預期值0.2%，與前值持平；週四公佈美國3月PPI同比2.2%，高於預期值和前值1.9%；美國3月PPI環比0.6%，高於預期值0.3%，高於前值0.1%；美國3月核心PPI同比2.4%，與預期值持平，低於前值2.5%；美國3月核心PPI環比0.3%，高於預期值0.2%，高於前值0.1%；週五公佈美國4月密歇根大學消費者信心指數初值96.9，低於預期值98.2，低於前值98.4；
歐元區：週五公佈歐元區2月工業產出同比-0.3%，高於預期值-0.9%，高於前值-0.7%；歐元區2月工業產出環比-0.2%，高於預期值-0.5%，低於前值1.9%；
英國：週三公佈英國2月GDP環比0.2%，高於預期值0%，低於前值0.5%；英國2月工業產出同比0.1%，高於預期值-0.9%，高於前值-0.3%；英國2月工業產出環比0.6%，高於預期值0.1%，低於前值0.7%；英國2月整體商品和服務貿易帳-48.6億英鎊，低於預期值-37.89億英鎊，高於前值-53.45億英鎊；
本週海外股市：標普500本週漲0.51%收於2907.41點；倫敦富時跌0.13%收於7437.06點；德國DAX跌0.08%收於11999.93點；日經225漲0.29%收於21870.56點；恆生跌0.09%收於29909.76。
2.5 宏觀
CPI&PPI：2019年3月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.3%，環比下降0.4%；全國工業生產者出廠價格同比上漲0.4%，環比上漲0.1%；
貿易帳：中國海關總署數據，3月出口同比(按美元計)為14.2%，高於前值-20.7%；3月進口同比(按美元計)為-7.6%，低於前值-5.2%；
外匯儲備：中國2019年3月外匯儲備為30987.6億美元，較上月增加85.8億美元；
社會融資規模：3月新增社會融資規模為2.86萬億元，同比多增1.28萬億元；
人民幣貸款：3月新增人民幣貸款1.69萬億元，同比多增5700億元；
M1/M2：3月末，廣義貨幣（M2）餘額188.94萬億元，同比增長8.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和0.4個百分點；狹義貨幣（M1）餘額54.76萬億元，同比增長4.6%，增速比上月末高2.6個百分點，比上年同期低2.5個百分點。
3下週公佈數據一覽
下週看點：中國公佈一季度GDP同比；中國公佈3月規模以上工業增加值同比；美國公佈3月零售銷售環比；歐元區公佈4月製造業PMI初值；英國公佈3月CPI同比；日本公佈2月工業產出同比終值。
4月16日週二：英國公佈3月失業率；
4月17日週三：中國公佈一季度GDP同比；中國公佈3月規模以上工業增加值同比；歐元區公佈3月調和CPI同比終值；歐元區公佈3月調和CPI環比；英國公佈3月CPI同比；英國公佈3月CPI環比；日本公佈3月季調後商品貿易帳；日本公佈2月工業產出同比終值；
4月18日週四：美國公佈3月零售銷售環比；美國公佈4月Markit製造業PMI初值；歐元區公佈4月綜合PMI初值；歐元區公佈4月製造業PMI初值；
4月19日週五：美國公佈3月新屋開工環比；日本公佈3月CPI同比。
風險提示：海外波動加劇，政策力度不達預期，一季報低於預期。
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98家投行排名正式出爐！頭部券商大秀"肌肉"，股債承銷雙贏，馬太效應已難逆轉，小券商另謀逆襲空間
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