4月24日晚間，家電行業龍頭蘇泊爾(002302.SZ)的2019年第一季度業績出爐，雖然營收純利實現了雙增長，但市場卻顯得並不買賬。再加上不久前的高管減持公告，今日蘇泊爾開盤跳空暴跌超8%，現價68.2元已較高點82.59元相去甚遠。
淨利營收雙位數增長
2019年第一季度，蘇泊爾實現營業收入54.74億元，同比增長12.00%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤5.15億元，同比增長13.81%；基本每股收益0.630元。一季度毛利率31.28%，同比提升0.21%；銷售費用率15.68%，同比降低0.16%。
浙商證券研報顯示，分渠道看，蘇泊爾的電商拉動整體增長，核心品類電飯煲/電壓力鍋/料理機的線上增速分別為15%+、15%+、80%+，線下低速增長，持續推進產品結構的提升。分產品看，料理機、廚房大電器對收入的拉動效應明顯，吸塵器、掛燙機等環境生活電器也在快速成長中，品類延伸有序推進。
隨著核心品類如電飯煲的IH份額上升節奏趨緩，公司的毛利率提升也將同步放緩。不過隨著後續新品的陸續發佈，公司將繼續縮減中低端產品市場銷售比例，加快中高端產品的技術創新，以更好的產品迎合消費市場升級的需求，毛利率也有望進一步提升。
一季報顯示，預收賬款出現大幅下降，公司季度性放鬆經銷商的信用額度，存貨出現一定幅度的下降，存貨週轉加快：公司預收19Q1從期初的12.08億元下降到3.25億元，下降幅度為73%。這主要歸因於公司主動放鬆了經銷商的提貨政策，春節環境下對於經銷商的提貨動力有一定的支持力度。
同時，公司的應收賬款從期初24億元增長到26.19億元，整體因春節的擾動公司季節性調整經銷商提貨的政策。存貨相對於期初下降31.59%，週轉加快，目前公司的庫存及經銷商的庫存均較為合理。
值得注意的是，從公司應收賬款的客戶結構看，SEB ASIA LTD一直是第一大欠款方，其次是京東、蘇寧易購等電商平臺，都有較長的賬期。2019Q1應收賬款週轉次數的下降主要還是由出口和電商比重上升引起的，線下經銷商的回款依舊良好，經銷商資金週轉困難的概率較小。
為SEB重要生產商
蘇泊爾是中國最大、全球第二的炊具研發製造商，是中國炊具行業首家上市公司。被法國公司SEB控股後，承擔著SEB在亞洲的重要生產任務。
2007年SEB（法國賽博集團）通過定增、股權轉讓、要約收購的方式取得蘇泊爾52.74%的股權，正式成為公司第一大股東。2011年、2016年又兩次從蘇泊爾創始人手中買入蘇泊爾股權，至今持有公司81.18%股權，累計耗資80多億。
2018年，SEB集團淨利潤4.19億歐元，而同期蘇泊爾淨利潤16.69億元，蘇泊爾對SEB集團淨利潤的貢獻達到了50%，而SEB集團2018年收入增速僅為4.3%，中國區增速高達20.9%。換言之，SEB集團收入增長的80%來自中國，而中國區業績來自蘇泊爾。
2007年SEB集團成為蘇泊爾大股東後，穩定地將海外代工訂單向蘇泊爾轉移，關聯交易年增速始終保持在10~30%，即使是在全球需求承壓的2012年亦增長22%，僅在16年因為海外市場去庫存未實現增長。
目前來看，炊具訂單轉移較為充分，WMF訂單（17年收入11.5億歐元）和環境電器訂單均剛開始向公司轉移，還有較大空間，蘇泊爾2018年通過收購上海賽博開始承接環境家居電器出口訂單。3-5年內大股東給蘇泊爾的海外訂單不會被轉移，除非海外有更便宜更合適的地方可以建生產基地。
成長具有確定性
在持續10多年的高速發展後，廚電行業開始進入深度調整期，產業結構升級已經刻不容緩。由於越來越多的互聯網企業跨界開始做智能家居，類似於蘇泊爾、九陽、美的等傳統家電企業也遭遇市場份額被逐漸蠶食的危機。
（圖：各品牌銷售額份額）
不過，拿蘇泊爾的財務指標與同業對比，蘇泊爾近年來收入年複合增長率14.6%，淨利潤年複合增長率18.6%，ROE持續提升，淨利率逐漸接近九陽。
另外，蘇泊爾的庫存週轉率長期穩定，銷售期間費用率、管理費用率均為同業最低，其現金流與收入高度匹配。
業界認為，長期來看，即使市場增長動力縮減、增速放緩，廚電市場仍是家電行業中最具增長潛力與想象空間的主力軍。一方面，與發達國家相比，傳統廚電品類在中國市場還有很大的增量空間，尤其是三四五線城市的廚電配套率還有待提升。
同時，在消費升級背景下，未來家電市場的新增長點，在於目前傳統家電品類不能滿足國人日益增長的生活品質需求。而在行業轉型升級的重壓之下，有實力的企業或將從中收穫更多的市場份額。
小結
總體而言，憑藉多年在小家電領域的深耕，蘇泊爾已經建立起品牌優勢和渠道優勢，依靠規模和成本優勢以及優秀的管理，公司ROE也將持續提升。消費升級和品類擴張的背景下，公司成長性確定。另外，提供技術和海外訂單支持，公司外銷穩定增長，已經成為SEB重要的利潤支撐部分。
不過，仍然需要警惕，隨著前一陣子家電和白馬股的上漲而迅猛上漲，市值和估值如今仍然處於高位。公司總市值563億元，該股除去大股東81.8%的股份，實際流通市值只有約100多億，流通盤較小。
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