【国金证券-医药与健康研究中心-李敬雷团队】
行业投资逻辑
研发生产投入加大、外包比率提高、全球产能向中国转移，三大核心要素驱动中国医药研发外包服务高速增长。由于医药研发周期拉长、成本加大、成功率降低等原因，药企将研发和生产部分外包给专业的 CRO 及 CMO/CDMO 公司是医药行业的大趋势。此外，随着未来小型药企/生物技术初创公司及虚拟制药公司逐渐成为全球医药市场的重要推动力，他们对于医药研发生产外包的需求更加强烈，综合来看，全球药企对 CRO、CDMO 公司依赖性将逐步增加。
中国真正具有全球竞争力的细分领域。1)中国是全球唯一可以提供庞大数量优秀工程师的国家，并且中国人的勤奋可以大幅提高研发和临床的效率，时效性提高50%以上。2)中国庞大的患者基数成为全球第二大医药市场的潜力，国际和国内制药企业都必须重视的市场，未来我们可以预期国内外优秀制药企业将逐步加大对于中国的投入。庞大的患者基数可以大幅提高患者入组效率，临床研发效率更高。3)中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单，逐步替代。
国内政策边际变化提高产业竞争优势。1）中国的临床审批的加速、市场准入的提高和MAH政策的落地，越来越多海外企业和国内企业加大临床研发投入，提高行业天花板和转化现金流速度。2）随着外资加强中国市场投入及外资加速进入中国，叠加医药研发外包渗透率提高，医药研发外包行业市场空间不断提高。3）中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单，逐步替代
CRO 方面，随着国内新药研发市场需求持续增长、一致性评价等政策落地、国内CRO 企业国际竞争力提高，预计我国 CRO 行业 17-21 年复合年增速为 20.3%，到 2021 年市场规模将达到 1165 亿元。CMO/CDMO 方面，受益于全球产业转移、国内政策（尤其是MAH 政策）的催化、企业国际竞争力能力的加强，预计 2017-2021 年我国 CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为 18.32%，到 2021 年市场规模达到 626 亿元。
规范化、一体化是行业发展趋势，龙头公司最为受益。经过十余年的快速发展，我国 CRO 企业分化明显，一方面行业内年收入在 500 万以下的小型CRO企业依然占据主流，行业集中度仍然较低；另一方面，部分 CRO 企业积累了专业技术和优质客户资源，近年来增速显著快于行业平均水平。在药企研发投入增大、品种为王的时代，药企更加偏好与具备领域研发特长，可以较快地推进研发进度和提高研发效率的一体化大型CRO合作，仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足药企在全产业链上的研发需求。因此我们认为能围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域，通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务的龙头企业，将会在规范化、一体化的行业发展趋势下成为最大的赢家。
公司投资逻辑
公司是全产业链布局的CRO、CDMO行业龙头：公司是国内规模最大、平台技术领先、客户优质、人力资源丰富的 CRO 和 CMO/CDMO 领域龙头企业，在行业高景气的时代大背景下充分受益。
公司是少数能提供全方位、一体化的新药研发生产的公司：公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了新药研发整个产业链服务平台，为小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务，提高客户粘性的同时也放大了项目收益能力，真正实现了“赋能创新”的宗旨。 化学药在研临床前及临床I期484个项目，临床II期90个项目，临床III期39个项目，本期13个项目在商业化生产；美国细胞和基因疗法基地业务发展迅速，承载24个临床I期项目及7个临床II-III期项目的开发生产；完成收购美国临床CRO ResearchPoint Global，构建国际多中心临床研究服务能力。中国区已拥有超过1500位临床协调员, 为近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务，2018上半年新增客户800多家，中国创新药和仿制药客户数量均快速增长，越来越多的中国客户拥有全球首创并选择中美临床双报。
人才优势+创新商业模式奠定持续发展基础：从管理人员专业程度到科研人员占比，药明康德都具有巨大优势，真正懂医药的人在管理公司，真正专业的人在做专业的工作，良好的环境将作为正反馈不断吸引新进高端人才。首创“风险共担”模式有利于提升毛利水平吸引更多客户合作，也是药明康德技术实力和产业链地位的体现。同时通过对于长尾客户的投入，不断增加市场竞争力。药明康德在硕博人员数量、比例和人均单产都位居国内前列。
公司投资业务收益具备可持续性：联营公司专注前沿技术开发，投资业务瞄准持续性目标，通过本身专业眼光提供不断扩大平台，构造医疗生态系统。 公司主要以自有资金通过风投基金WuXi Pharmatech Healthcare Fund主对医疗医药行业的初创公司作出风险投资，投资时点主要选在种子阶段/早期轮的融资。至2018年上半年，共投资44家公司，内容包括创新生物技术、人工智能、变革性技术、医疗保健信息技术、医疗保健服务五个领域。药明康德累计投资约2.39亿美元，并在出售的7家总计投入2,800万美元的初创公司中共实现了收益6,160万美元，绝对回报率为122%。
盈利预测和估值
投资逻辑
CRO和CMO受益于研发支出+外包比例双提升的背景。1）全球医药研支出 2015 年达 1,108 亿美元，预计至 2020 年可达到 1,400 亿美元，预计未来医药产业及 CRO行业的市场容量将进一步扩大。2）全球制药企业研发投资成本加大、研发周期变长、研发成功率降低，生产成本提高和全球供应链布局的需求，医药外包服务迎来发展机遇，外包比率持续提高。
中国真正具有全球竞争力的细分领域。1）中国是全球唯一可以提供庞大数量优秀工程师的国家，时效性提高50%以上。2）中国庞大的患者基数带动国际一线制药企业将逐步加大对于中国的投入。庞大的患者基数可以大幅提高患者入组效率，临床研发效率更高。国内政策边际变化提高产业竞争优势。1）中国的临床审批的加速、市场准入的提高和MAH政策的落地，提高行业天花板和转化现金流速度。2）中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单，逐步替代。市场规范龙头优势明显。由于高度依赖客户信任度，行业先发优势明显；随着行业整顿和行业标准的提高，小企业逐步退出，行业集中度提升，龙头企业迎来量价齐升。
药明康德是全产业链布局的CRO、CDMO行业龙头。1）一体化赋能平台：公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了新药研发整个产业链服务平台，为小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务，提高客户粘性的同时也放大了项目收益能力，真正实现了“赋能创新”的宗旨。 2）人才优势+创新商业模式奠定持续发展基础：从管理人员专业程度到科研人员占比，药明康德都具有巨大优势，良好的环境将作为正反馈不断吸引新进高端人才。首创“风险共担”模式有利于提升毛利水平吸引更多客户合作，也是药明康德技术实力和产业链地位的体现。3）公司投资业务收益具备可持续性：联营公司专注前沿技术开发，投资业务瞄准持续性目标，通过本身专业眼光提供不断扩大平台，构造医疗生态系统。
盈利预测
高景气行业的龙头公司，我们预计公司2018-2020年净利润分别为21.89/22.62/27.40亿；其中扣除非经常性损益的净利润分别为：15.00/18.74/23.01亿，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
解禁风险：公司2019年5月8日有6.14亿股解禁；2021年5月10日有3.23亿股解禁，造成解禁压力。
员工离职风险：药明康德或难以留住关键员工，或聘请高质量员工的难度不断提高。公司为了奖励并挽留关键员工，或被迫大幅增加员工薪酬，包括股权激励。
监管风险：药明康德或未能遵守现有法规和行业标准，对不利的政策变动响应缓慢，或未获取/更新特定的许可和执照，这些情况均可能对公司的声誉和业务、财务状况、经营业绩和前景造成不利影响。
IP保护风险:在项目失败或发生重大违约的情况下，提前中止与客户的服务协议；续约进入商业化生产的项目数量低于预期；生产能力和临床试验能力扩充的执行慢于预期；
海外投资风险：2018年10月，美国财政部执行了2018年度《外商投资风险审查现代化法案》(FIRRMA)的部分条款，授权美国外国投资委员会(CFIUS)审查27个行业，包括医疗保健行业在内的非控制性海外投资。药明康德已在多个不同国家和地区投资，这种投资可能受到特定国家或地区严格的监管或政府审查，增加药明康德的未来海外投资的不确定性和交易成本。
外汇风险：药明康德的收入中约80%来自海外客户，以美元计价。同时，其成本基础主要以人民币计价
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