2013年，诺贝尔经济学奖同时颁给了尤金·法玛（Eugene Fama）、罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）、彼得·汉森（Peter Hansen）三位美国经济学家，三人均对资产价格的认知奠定了基础。其中，法玛是"有效市场假说"的奠基人之一，席勒是"行为金融学"的奠基人之一，诺贝尔奖同时颁给了相互对立的两大金融学派，颇具意味。

2013诺贝尔经济学奖获奖者

"有效市场假说"是金融学习的基石，"行为金融学"则是金融学习的现实，本文用金融泡沫作为两大学派的连接，诣在帮助读者更好的理解两大学派的观点。

金融学派的发展历程

1. 旧金融学（old finance）阶段（20世纪60年代以前）

该阶段的金融学研究主要以会计和财务报表分析为主，基本分析范式是用会计和法律工具来分析公司的财务数据以及金融要求权的性质。

2. 现代金融学（modern finance）阶段（20世纪60-80年代）

现代金融学是当今的主流学派，其核心问题是在理性假设下为资产定价。现代金融学有五大金融理论，分别是：

（1） 莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论，这是静态的套利分析，首次将无套利行为作为金融学的分析范式，即

（2） 马科维茨的均值-方差组合模型，这一模型揭示了组合资产风险的决定因素，并得出"资产价格由其风险大小来定价"这一重要结论；

（3） 资本资产定价模型（CAPM），由夏普、林特纳、莫辛三人各自独立提出，该模型指出，在资本市场均衡时，资本资产的收益与风险满足一组线性关系，CAPM被认为是现代金融市场价格理论的脊梁；

（4） 布莱克和斯克尔斯提出的B-S期权定价公式，被称为"华尔街的第二次革命"；

（5） 法玛的有效市场假说，是现代金融理论的基石与核心。

现代金融学派就是在这五大金融理论的基础上衍生发展起来的。

新金融学以行为金融学派为代表，解释了许多现实资本市场中存在的却无法用现代金融学解释的异常现象。行为金融学的矛头直指现代金融学的核心——有效市场假说，成为了当今金融学界的研究热点。

有效市场假说

1. 有效市场的定义

1965年，尤金·法玛第一次提到了有效市场这个概念。有效市场指的是这个资本市场上，证券的价格总是能够完全反映所有可获得的信息，即证券价格总是能够正确反映证券的价值，不存在错误定价的证券。

1970年，他又进一步提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）。该理论中，一个最重要的假定是市场中存在大量理性的、追求利益最大化的的投资者，所有的信息及时、公开、透明，他们能同时获得相同的市场信息，积极参与竞争并试图预测证券未来的市场价格，在这种情况下，

也就是说，有效市场假说的核心命题是市场的价格永远是正确的。只有新信息才会引起价格的变化，而新信息是无法预测的，所以股票价格也是无法预测的。因此在有效市场中，任何试图寻找错误定价和预测未来价格走势的努力都是徒劳的。市场上没有免费的午餐，投资者不可能利用信息在股市中获取超额利润，因为有效的市场对信息高度灵敏，当投资者得到信息再做交易时早就为时过晚，市场价格已经调节到了无利可图的水平。

一句话总结有效市场假说：市场是有效的，价格是正确的，价格不可预测。

2. 有效市场假说的内容

有效市场假说包含以下三个逐渐放松的假设：

（1） 投资者是理性的，他们能够对证券的价格做出合理的价值评估。

（2） 即使有部分投资者是非理性的，由于交易的随机性和策略的独立性，非理性的交易行为会被相互抵消掉，使证券价格保持在真实价值附近，不会存在系统性偏差。这个假设其实是对大数定理的应用，只要市场上大多数人都保持理性，少数投资者的非理性行为就不足以对整个市场价格造成实质性的影响。

（3） 即使非理性交易不是随机的，而是相互关联的，市场上套利者的理性交易也会自动消除同方向的非理性交易，使价格回复到真实价值。

套利是指以有利的价格同时买进或卖出同种或本质相同的证券的行为。由于非理性投资者的交易，导致证券价格偏离了真实价值，意识到价格偏离有利可图的理性投资者就会出手进行套利。利益会驱使大量的套利者迅速采取行动，通过改变证券的供求状况纠正非理性投资者对证券价格的错误影响。

3. 有效市场的不同程度及投资策略

（1） 弱式有效市场

弱势有效市场中，市场价格反映了所有的历史信息，此时再对证券价格进行技术分析（着重于证券价格波动规律的分析）是徒劳的，而基本分析（着重于研究证券的长期投资价值）还有可能获得超额利润。

（2） 半强式有效市场

半强式有效市场中，市场价格反映了公众可以获得的所有信息，此时技术分析和基本分析都失去作用，只有内幕消息可能获得超额利润。

（3） 强式有效市场

强式有效市场中，市场价格反映了所有可能的信息，包括已公开的、未公开的，历史的、现在的、将来的，此时没有任何方法能获得超额利润。

三种有效市场的关系

（4） 不同市场的投资策略

从金融泡沫看有效市场悖论

有效市场假说给出了很理性、很完美的假设条件，然而现实是怎样的呢？投资者真的理性吗？经济行为纯粹利己吗？市场价格真的能够自发调节不会显著偏离真实价值吗？

现实特别的啪啪打脸。举一个特别极端的现象——金融泡沫。从荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫、日本的房地产泡沫到美国的科技网络泡沫、房地产泡沫，从古至今，不分国界，资产泡沫问题从未消失也从未解决。泡沫问题如何对有效市场假说打脸，我们一一来说明。

1. 投资者并非理性

理性的意思是投资者对资产的定价符合真实价值，那么非理性就是对资产的定价偏离其价值，并且还不以为错。

郁金香泡沫时，一支郁金香的价格足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅；日本房地产泡沫时，日本人相信"卖掉东京就能买下整个美国"。这些现象并不是少数非理性人的极端想法，而是群体的普遍认知或信念，可见投资者并非是理性的，不论是个体还是群体，非理性反而可能是常态。

2. 投资者的非理性交易并不一定能相互抵消

泡沫从来都不是少数非理性人的短期能耐能造成的，在一个泡沫鼓吹的过程中，非理性交易非但没有被抵消，恰恰是因为同方向的非理性交易叠加了市场效果，造成了某种满足大众期望的假象，于是理性人开始跟风、模仿非理性人，这时反而是理性交易被抵消，非理性交易更加趋同，最后形成巨大的泡沫

3. 套利充满风险并且作用有限

有效市场假说第三个层次的论点是只要市场存在错误定价，理性人就有套利机会，套利使得价格回归价值。这个假说里面实际上是隐含了几个套利的理想化条件：无成本、无风险、正收益。然而现实是，套利需要成本、充满风险、作用有限、收益未知。

比如中国股市2008年和2015年的两次股灾，当股票价格越来越高的时候，不论是机构还是个人其实都有所警觉，也不乏想要寻找套利机会的人，但是在中国由于缺乏卖空机制，就很难做卖空套利或者对冲抵御风险，这就说明即使理性人发现了价格的偏离想要套利，也很可能没有工具或者需要花费极大的成本，最终选择不作为。

再比如美国的科技网络泡沫，美国股市是很成熟的市场，不缺工具，当时高科技股、互联网股疯狂上涨，很多机构其实早就意识到了异常，但他们不仅没有做空套利，还反手做多，借势挣钱，在市场下跌之前平仓赚取了利润。可见，套利者即使发现机会也不一定会套利，反而有可能随波溯流加剧市场的无效，追求自身的利益。

行为金融学

以上，用了比较典型的、从古至今都不能克服的泡沫现象来论述有效市场的悖论，在日常经济行为中，还存在着大量有效市场假说无法解释的金融异象，一直都被经济学家们持续关注，致力于做出解释。

从20世纪80年代起，一些经济学家开始用心理学和行为学来修正有效市场假说，修正后的理论能够解释某些金融异象，并形成区别于传统金融理论的新结论，开辟了金融学的新领域——行为金融学。

行为金融学（Behavioral Finance，简称BF）是金融学、心理学、行为学、社会学

1. 行为金融学的三个要点

（1） 行为金融学从一个重要的认知偏差

（2） 认知偏差是普遍存在的，并且不容易克服；

（3） 认知偏差导致的行为和决策，会对金融市场产生重要影响。

这三点如何理解？就拿我国股市的情况来说。

认知偏差是什么？比如说过度自信就是一种认知偏差。为什么在我国股市没有金融基础的散户觉得自己比基金经理牛，就是因为过度自信。并且这样过度自信的散户并不是少数，而是普遍存在的，他们也很难说服自己相信专业的基金经理。就是因为存在着大量这样的散户，所以我国的股市会出现一些比较特殊的情况，比如过度交易、止损过慢、过快套现等现象。

行为金融学就是从一个这样的认知偏差开始，研究由此导致的不太正确和不太理性的判断和决策，以及由此产生在金融市场上的现象。

2. 行为金融学的两大研究内容

（1） 有限理性

人们因为有限理性就会在认知过程中产生很多偏差，导致价格是有误差的，市场的定价不是完全有效的。

（2） 有限套利

套利的过程中需要面临很多的成本和风险，会让套利者有所顾忌、不敢下手，因此套利是有限的，最终也导致市场不那么有效。

一句话总结行为金融学：市场不是那么有效的，价格不是完全正确的，价格可以预测。

两大对立学派的关系

有效市场假说是一切现代金融理论的基石，它给金融研究提供一个理性的标准，代表"理性学派"；行为金融学是对有效市场假说的修正，研究的是金融的现实，代表"行为学派"。两派争论的焦点在于已有的信息还能不能预测未来的市场走势，也就是价格的变化。

实际上，市场有效是一个动态均衡的过程，它不可能是完全有效的，也不太可能是非常无效的，这两种情况都不可持续，事实上它是一种接近有效的状态。

市场动态均衡的机制

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