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利率債投資策略：週二市場波動不大，資金面比較松，債券市場主要圍繞股市波動而波動。短期內需要等待一些重要信息的明朗，利率缺乏明顯的方向，可能持續一段時間，建議繼續多看少動。而考慮到央行要對沖金融市場波動而會短期內保持資金面的相對寬鬆，可以短久期加槓桿策略。
近期我們需要思考一個問題，這一輪股市從3200以上下降趨勢以來，為什麼股債蹺蹺板效應沒有體現出來？
第一，股市和債市都受到同樣的壓力的影響。股市和債市有共同的驅動因素，也有各自不同的驅動因素。本輪股市調整的核心原因之一就是對政策微調的反饋。此前貨幣政策都是非常寬鬆的，對股市和債市都有正面影響，而現在邊際上已經微調，自然對股和債都不利。
第二，雖然股市出現大幅下跌，但市場並沒有徹底對股市失去信心，因此資金並沒有轉向債券市場。股債蹺蹺板效應的核心是如果股市不行了，債券相對吸引力較高，資金就會轉向債券市場。但現在，一方面雖然股市短期大跌，但是中期內的趨勢上仍有機會，因此資金並沒有轉向債券。另外，債券收益率確定不高，所以相對股市的價值不高，也就無法吸引資金的流入。所以股債蹺蹺板效應也要考慮債券市場收益率的吸引力問題。
第三，債券市場也有自己的煩惱。 除了上述原因之外，二季度債券市場還面臨供給的壓力，通貨膨脹趨勢的上行壓力，資金的波動等等因素。此外，雖然4月份宏觀數據難以延續3月份的大幅反彈的趨勢，但是目前還是比較平穩。經濟如果不變差，債券市場也一樣機會不大。
信用債投資策略：近期，我們關注到三胞集團、天房地產、金貴銀業、海航航空等發行主體發佈公告稱不通過中證登或清算所等機構進行兌付資金劃轉，而是自行“場外兌付”。隨著信用債違約高發，違約兌付問題越來越受到市場關注。場外兌付對發行人而言是償債展期的通道，但對機構投資者而言，可能就是違約前的徵兆。策略上，建議持倉較大的機構投資者儘量不參與場外兌付，而持倉較小的機構投資者可以適當考慮通過博收益而參與這種特殊兌付方式。
第一，隨著信用債違約高發，違約後兌付問題越來越受到市場關注。從廣義的統計口徑來看（含私募債、集合票據等），截至一季度底共有150個發行人、合計341只債券發生違約，其中62個發行人進行了違約後兌付，兌付比例從0.5%到100%不等。雖然違約後兌付比例為100%的發行人數量較多，但規模偏小，按規模計算平均兌付率僅11.6%。
第二，場外兌付提供展期的通道，有可能是違約前的新一輪徵兆。場外兌付的方式無需發行人公開兌付情況，因此即使在兌付日債券沒有足額兌付，也不算做違約，發行人可以選擇與投資人協商兌付，是其展期的一種通道。從已有的場外兌付債券來看，包括15金茂債、三胞債在內的兩期場外兌付公募債均已構成實質性違約。
一、利率市場展望：股債蹺蹺板效應為什麼沒有體現出來？
週二收益率波動不大，基本圍繞股市波動而波動。近期我們需要思考一個問題，就是這一輪股市從3200以上下降趨勢以來，為什麼股債蹺蹺板效應沒有體現出來？
第一，股市和債市都受到同樣的壓力的影響。股市和債市有共同的驅動因素，也有各自不同的驅動因素。本輪股市調整的核心原因之一就是對政策微調的反饋。此前貨幣政策都是非常寬鬆的，對股市和債市都有正面影響，而現在邊際上已經微調，自然對股和債都不利。雖然最近兩天央行公開市場投放資金，昨天盤中也對中小銀行建立較低準備金率制度而降了準，但更多是應對短期市場波動，不具有可持續性。
第二，雖然股市出現大幅下跌，但市場並沒有徹底對股市失去信心，因此資金並沒有轉向債券市場。股債蹺蹺板效應的核心是如果股市不行了，債券相對吸引力較高，資金就會轉向債券市場。但現在，一方面雖然股市短期大跌，但是中期內的趨勢上仍有機會，因此資金並沒有轉向債券。另外，債券收益率確定不高，所以相對股市的價值不高，也就無法吸引資金的流入。所以股債蹺蹺板效應也要考慮債券市場收益率的吸引力問題。
第三，債券市場也有自己的煩惱。除了上述原因之外，二季度債券市場還面臨供給的壓力，通貨膨脹趨勢的上行壓力，資金的波動等等因素。此外，雖然4月份宏觀數據難以延續3月份的大幅反彈的趨勢，但目前還是比較平穩。經濟如果不變差，債券市場也一樣機會不大。
投資策略：整體而言，週二市場波動不大，資金面比較松，債券市場主要圍繞股市波動而波動。短期內需要等待一些重要信息的明朗，利率缺乏明顯的方向，可能持續一段時間，建議繼續多看少動。而考慮到央行要對沖金融市場波動而會短期內保持資金面的相對寬鬆，可以短久期加槓桿策略。
二、信用市場展望：場外兌付有可能是違約的新徵兆
週二信用債成交量較少，除少數中低評級1Y信用債高估值2-4bp成交，其餘多低估值成交，1年期以內短債低估值多在8-10bp左右，短債配置情緒較好。近期，我們關注到三胞集團、天房地產、金貴銀業、海航航空等發行主體發佈公告稱自行“場外兌付”，由此引發的法律責任由公司自行承擔。而事實上，自去年下半年開始，山東金茂紡織就已經開始實施場外兌付的方式。對此，我們認為：
首先，隨著信用債違約高發，違約後兌付問題越來越受到市場關注。從廣義的統計口徑來看（含私募債、集合票據等），截至一季度底共有150個發行人、合計341只債券發生違約，其中62個發行人進行了違約後兌付，兌付比例從0.5%到100%不等。雖然違約後兌付比例為100%的發行人數量較多，但規模偏小，按規模計算平均兌付率僅11.6%。
民企債違約後兌付情況差異較大，兌付比例為0和100%分別出現72次和33次，其餘屬性公司違約後兌付情況差異不大。另一方面，機械設備、公用事業、綜合、紡織服裝、農林牧漁和地產行業違約後兌付情況較差，化工兌付情況較佳。
其次，場外兌付提供展期的通道，有可能是違約前的新一輪徵兆。那麼什麼是場外兌付？對幾家場外兌付企業的公告進行整理，我們大致歸納為，場外兌付是指出於種種原因，發行人沒有將還款劃至中債登、商定所和中證登等中間機構，而是直接劃款給債券持有人的兌付方式。通常情況下，發行人會提前和債券持有人達成場外兌付協議，並註銷債券。基於此，場外兌付的方式無需發行人公開兌付情況，因此即使在兌付日債券沒有足額兌付，也不算做違約，發行人可以選擇與投資人協商兌付，是其展期的一種通道。從已有的場外兌付債券來看，包括15金茂債、三胞債在內的兩期場外兌付公募債均已構成實質性違約。
最後，場外兌付對投資者意味著什麼？一方面，場外兌付給發行人展期的機會，在發行人具備償還能力的情況下，投資者可以通過協商考慮延期，此時展期的籌碼一般是提高收益率；但是如果發行人本身不具備償債能力，那麼展期實際上等價於違約。我們以三胞債為例。2018年12月13日，中證鵬元對發行人及12三胞債進行跟蹤評級，由於發行人旗下核心上市公司南京新百商譽減值計提高達2.11億英鎊，公司主體評級為BB，同時繼續將發行主體及12三胞債列入觀察名單。隨後，在債券到期對付日（3月19日）當天，發行人委託中證登對個人投資者進行償付後，申請註銷債券，同時對機構投資者進行場外協商兌付。從當前債務償還看，發行需償還的個人投資者債務大概1.7億元，機構投資者3.78億，發行人實施部分償還-部分場外的兌付方式，意味著發行人的現金類資產已不足3.78億元。而彼時的三胞集團經營性現金淨流量為-49億元，淨利潤虧損16億，現金流十分緊張，償債能力薄弱。因此投資者是否考慮接受場外兌付需要視發行人償債能力而言。
整體而言，類比發行人同時面臨公募債和私募債違約時，一般優先償付公募債而言，持倉較大的機構投資者儘量不參與場外兌付，而持倉較小的機構投資者可以適當考慮通過博收益而參與這種特殊兌付方式。
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