國際經貿舞臺上的貨幣恩怨，廣場協議的正確解讀
去年12月初中美兩國元首二十國集團峰會會晤達成共識後，雙方開展了緊鑼密鼓的經貿磋商。從發佈的公告看，上週在美國舉行的談判取得重大進展。雙方都特別提到了技術轉讓、知識產權保護、貨幣、服務和農業等問題。其中，雙方關於貨幣或匯率問題達成協議引起了各方的猜測。在中國，有人稱之為新廣場協議，擔心中國有可能重蹈日本之覆轍。這種警示不無善意，但過分渲染則可能有失偏頗，尤其要正確汲取廣場協議的經驗和教訓。
一、匯率問題是國際經濟政策協調的重要內容
匯率政策屬於一國經濟政策主權的範疇。但（雙邊）匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關係，匯率政策天然具有外部性。如從直接標價法看，1美元兌換多少本國貨幣是本國的事情；從間接標價法看，1美元兌換他國貨幣則是美國的事情。如果各不相讓，則兩次世界大戰期間貨幣戰、貿易戰烽煙四起就是前車之鑑。這也是戰後成立國際貨幣基金組織，協調國際匯兌事務的重要背景。該組織的主要職責之一，就是督促成員避免操縱匯率，獲取不公平競爭優勢的做法。
上世紀七十年代，佈雷頓森林體系逐步瓦解，美元與黃金脫鉤、各國貨幣與美元脫鉤，國際貨幣體系進入固定匯率與浮動匯率並行的無體系時代。但美元仍是國際本位貨幣，美國可以利用美元的特殊地位對外轉嫁危機，以及肆意實施金融制裁等。但代價是，美元作為關鍵貨幣，陷入了N-1的困境，即其他國家都可以選擇本幣兌美元的匯率水平和政策，唯有美國不可以這樣做。
浮動匯率最大的缺陷就是經常性的順週期匯率超調。上世紀八十年代上半期，里根政府反通脹政策下的高利率、高匯率、高赤字就是經典案例。這才有了1985年9月的廣場協議，西方五國重新協調匯率政策，讓日本日元和西德馬克兌美元大幅升值。廣場協議後，日元匯率大幅升值，接著日本資產泡沫破滅、金融戰敗，經濟長期停滯。廣場協議被認為是美國遏制日本經濟崛起的“陰謀”。自廣場協議起，匯率問題重返國際經濟政策協調的議事日程。作為本輪全球金融危機應對的國際平臺，二十國集團首腦峰會多次在強調摒棄貿易保護主義的同時，明確提出要避免貨幣競爭性貶值。
美國財政部根據《1988年綜合貿易與競爭力法案》和《2015年貿易便利和執法法》，每半年發佈一次《國際經濟和匯率政策報告》，評估主要貿易伙伴的匯率政策。一旦被裁定為貨幣操縱國，美國就可以對相關國家所有進口商品加徵報復性的關稅。自1994年7月將中國列為貨幣操縱國後，美國再也沒有將任何國家貼上貨幣操縱的標籤。
二、廣場協議的背景與現在人民幣面臨的壓力大相徑庭
1998年，席捲全球新興市場的亞洲金融危機爆發，人民幣匯率一度面臨較大貶值壓力。但隨著危機逐漸平息，加之美聯儲為應對IT破滅和“9.11”襲擊事件連續降息，2001年底以後國際資本重新迴流中國，人民幣匯率重現升值壓力。2002年底起，以美國為首的發達國家在國際場合聯合施壓人民幣匯率重估。這在中國引燃了新廣場協議的討論。為此，2005年“7.21”匯改，一次性升值2.1%之後，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度，官方對外宣傳中特別強調了主動、漸進、可控的改革“三性”原則。
“7.21”匯改後，中國經常項目順差與GDP之比不跌反升，外匯儲備持續大幅增加。2007年6月，國際貨幣基金組織通過《對成員國政策雙邊監督的決定》，以替代1977年的《關於匯率政策監督的決定》，引入了“匯率根本性失調”的概念和“大規模、長期的經常賬戶赤字或盈餘”等指標，更加突出對成員國匯率政策的監督。在聯合施壓人民幣匯率重估的國際合奏曲中，2013年中國外匯儲備餘額創下增加5097億美元的紀錄，2014年初人民幣匯率交易價逼近6比1。在單邊升值預期下，中國外匯市場已呈現匯率超調的特徵。
2014年“3.17”匯改，將人民幣匯率日波幅由±1%擴大到±2%後，人民幣匯率轉為雙向波動，市場預期分化。當年下半年，由於國內經濟下行、外部美元升值，中國資本外流壓力加大，外匯供求小幅逆差，外匯儲備持續減少。直到2015年“8.11”匯改，疊加國內股市異動，市場預期突然逆轉，資本大量外流、儲備加速下降，人民幣匯率出現了一波單邊下跌行情。到2016年底，人民幣匯率跌至7比1附近，市場開始激辯要不要守7，是保匯率還是保儲備。
面對這種情形，中國一方面強調保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定，另一方面逐步解決貶值壓力下匯率有管理浮動遇到的挑戰。首先，於2016年初披露了人民幣匯率中間價報價機制，這解決了匯率政策的透明度問題。當年下半年，人民幣匯率一路下跌沒有再度引發“股匯雙殺”，因為大家理解人民幣弱是源於國際上美元太強。接著，於2017年5月底又在報價機制中引入了“逆週期因子”，以對沖外匯市場的順週期行為和更好反映國內經濟基本面變化。結果，在境內外匯供不應求，收盤價相對中間價總體偏弱的情況下，人民幣匯率中間價不僅沒有破7，反而升值了6%以上。這解決了匯率政策公信力問題，導致了匯率預期分化，促進了外匯供求平衡。
過去十多年來，中國一直在阻止人民幣過快升值，積累了大量外匯儲備。起初，國際社會並不能理解“8.11”匯改後，一個外匯儲備大國、貿易順差大國會驟然出現本幣對外幣值下跌，而認為中國在縱容或引導人民幣貶值。2016年底美國大選時，特朗普還誓言當選後的首要任務是要制裁中國的貨幣操縱行為。後來，外界才逐步認識到，印象中的人民幣匯率顯著低估已經時過境遷，當下人民幣匯率遭受的壓力不是升值而是貶值，資本不是流入而是流出中國。
三、去年外部環境複雜嚴峻但中國實現了匯率穩定目標
2017年人民幣匯率止跌回升，打破了單邊下跌預期。進入2018年，人民幣匯率雙向波動、彈性增加。1月9日，宣佈暫停使用逆週期因子，迴歸匯率政策中性。4月中旬以前，由於美元指數慣性走低，人民幣匯率繼續升值，3月底升破了6.30比1。直到4月下旬，隨著美元指數反彈，人民幣匯率重新走低，到6月15日跌破了6.40比1。但在6月中旬以前，市場情緒偏多，收盤價相對中間價總體偏強。截止6月15日，人民幣匯率中間價較4月20日累計下跌2.2%，中國外匯交易中心（CFETS）指數上漲0.9%；較上年底則分別下跌1.6%和上漲3.2%，人民幣多邊匯率的升幅甚至超過了雙邊匯率。
之後，形勢急轉直下。6月15日起，貿易談判破裂，中美雙方先後公佈了相互加徵關稅的進口商品清單，這對中國外匯市場產生了較大心理衝擊。市場避險情緒上升，收盤價對中間價轉為總體偏弱。從6月19日至8月3日，人民幣匯率中間價累計下跌5.9%，中國外匯交易中心指數貶值了5.2%。這體現了央行信守匯率政策中性的結果。也就是說，之前人民幣升值時央行沒有干預，之後下跌時央行也沒有干預。期間，只是在7月初，當匯率連續跌破6.50和6.60比1時，央行出來喊話，安撫市場情緒。
中央9月19日在天津夏季達沃斯論壇中指出，近期人民幣匯率走勢波動並非中國有意為之，因為人民幣單向貶值對中國弊多利少，中國絕不會走靠人民幣貶值刺激出口的路。中國堅持市場化匯率改革方向不變，不僅不會搞競爭性貶值，還要為匯率穩定創造條件。中國經濟基本面穩健、國際收支平衡、外匯儲備充裕，人民幣匯率完全能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。
中國說到做到。此次會議之前，就已採取了一系列宏觀審慎、逆週期調節的措施。8月3日晚，宣佈恢復對遠期購匯徵收外匯風險資本金；8月24日晚，對外披露做市商銀行重啟中間價報價機制中的“逆週期因子”。從8月6日至年末，美元指數累計上漲1.2%，人民幣匯率中間價下跌三分一釐錢（合310個基點），其中收盤價相對中間價偏弱貢獻了兩毛九分錢（合2888個基點）。顯然，即便不考慮美元升值帶來的調整壓力，僅收盤價偏弱就能令人民幣匯率跌幅更大。
對於這一時期的人民幣匯率加速下跌，美方高度關注。特朗普多次表示，當美聯儲加息、美元指數走強時，中國在操縱人民幣匯率，歐洲也在操縱歐元匯率。當美國對中國徵收關稅時，中國“人為地”降低了人民幣匯率。7月份，美國財長對人民幣匯率持續走弱發出警告，指出正在尋找中方是否存在匯率操控的跡象。8月底，他又表示，中國出手干預人民幣是合適的。如果中方出手支持本國貨幣，那就不是操縱匯率。如果讓人民幣貶值，則不管是出於結構性原因或者出於實際操作，都是操縱行為。10月17日，美國財政部發布半年度《國際經濟和匯率政策報告》，沒有像外界傳聞的那樣將中國列為貨幣操縱國。這既是對前期中方匯率維穩工作的肯定，同時也避免了敏感時期進一步激化雙邊緊張的經貿關係。
四、正確解讀廣場協議的經驗教訓
去年9月底，美國在與加拿大、墨西哥簽署的《美加墨協定》中加入了貨幣條款，提出要“控制包括干預匯率在內的競爭性貨幣貶值”。看來，強調貨幣問題將成為美國與他國簽訂貿易協定或條約的“標配”。對此，我們無需大驚小怪，而應該冷靜對待。
目前尚不清楚中美雙方就貨幣問題達成的具體協議是什麼。市場上流傳著多個版本，關鍵詞有“匯率穩定”、“政策透明度”等。2018年第四季度《中國貨幣政策執行報告》在介紹下一階段政策思路時指出，“穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，並在必要時加強宏觀審慎管理，穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。可見，中美雙方在匯率問題上還是有一定交集的。因此，即使中方在匯率問題上做出一些讓步，如果最終能夠避免美方加徵關稅乃至取消已加的關稅措施，於中方也是有利的結果。
僅就汲取廣場協議後的教訓而言，於中方重要的啟示是：第一，要避免對外部衝擊的過度反應。當年，日本忽視了潛在經濟增長下臺階的事實，出於擔心貿易摩擦、日元升值導致經濟放緩，而採取了財政貨幣刺激政策，滋生了產能過剩和資產泡沫。第二，要協調好對內深化改革與對外擴大開放的關係。當年，日本以美方關於結構性改革、消除市場壁壘的要求為藉口，大力推動國內金融市場開放和日元國際化。但是，日本國內仍保留了較多的金融管制。結果，導致了在岸市場的低效率和邊緣化、空心化。特別是缺乏健全的市場退出機制，導致殭屍企業橫行，日本資產泡沫破滅後陷入了長期的資產負債表衰退。第三，要避免短期的匯率劇烈波動。之所以日元和馬克同時置於升值壓力下，而西德受到的衝擊較小，就是因為西德早自六十年代起就逐步釋放了馬克的升值壓力，而日元升值則主要是在廣場協議之後。短期內的匯率超調，加重了日本實體經濟部門的調整負擔。
（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
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