經營現金流淨額能否覆蓋淨利潤，通常是衡量公司淨利潤質量的一項重要指標，我們所熟知的績優白馬股，例如茅臺、格力、恆瑞，通常都具備強勁的經營現金流淨額，每年經營現金流淨額都可以覆蓋淨利潤，能夠為股東創造長期的自由現金流，是名副其實的超級印鈔機。
下面我們來看看近期飽受爭議的東阿阿膠，看看它的經營現金流水平到底如何。通過下表，我們可以看出2006-2010年，東阿阿膠的現金流情況是不錯的，每一年的經營現金流淨額都可以覆蓋當年的淨利潤，盈利質量較高。
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年
淨利潤 1.49億 2.06億 2.87億 3.92億 5.82億
經營現金流淨額 3.12億 2.4億 2.97億 8.13億 6.36億
然而，從2011年開始，情況發生了變化。如下表所示，2011-2018年，所有年份經營現金流淨額均小於當年的淨利潤，8年來累計淨利潤總合為120.72億元，而累計經營現金流淨額總合僅為74.73億，覆蓋率61.9%，經營現金流淨額比淨利潤少了45.99億。這與東阿阿膠長期以來的消費股白馬形象高度不符。
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
淨利潤 8.56億 10.4億 12.03億 13.66億 16.25億 18.53億 20.44億 20.85億
經營現金流淨額 7.1億 8.58億 8.79億 6.57億 9.78億 6.25億 17.57億 10.09億
那麼問題來了，從2011年開始到底發生了什麼，造成東阿阿膠的經營現金流水平急轉直下呢，是否意味著東阿阿膠這些年持續增長的淨利潤含有水分呢。下面我們看看下一組數據，根據東阿阿膠2018年年報顯示，存貨為33.67億，其中包含原材料18.21億、在產品8.18億。我們再看東阿阿膠2010年年報數據，存貨為1.94億，其中包含原材料0.46億、在產品0.46億。對比來看，8年來存貨增加了33.21億，其中包含原材料增長了17.75億、在產品增長了7.73億。原材料主要指驢皮、在產品主要指驢皮在加工品，由於原材料和在產品與經營活動有關，其相關支出可以列入現金流量表中的經營活動現金流出項。那麼也就意味著為了囤積驢皮，有25.48億的現金流向了原材料，如果加上這一筆現金流出，經營現金流覆蓋淨利潤比率可以達到83.01%。那麼還有一部分現金流缺口在哪呢。我們對比應收票據及應收賬款，2010年為1.8億，2018年則高達24.07億，8年增長了22.27億，應收票據和應收賬款通常可以理解為賒銷，賣出商品但又未立刻收到錢，自然是會影響到經營現金流的。應收票據及應收賬款，再加上囤積驢皮，合計47.75億，正好大體上吻合淨利潤與經營現金流之間的缺口。
綜上所述，我們可以把東阿阿膠經營現金流不理想的狀況歸結為兩個原因。一是由於驢皮緊缺，公司犧牲現金流囤積驢皮，以備不時之需；二是源於公司放寬信用的方式向渠道壓貨。對於第一個原因，驢皮短缺由來已經，也是阿膠行業眾所皆知的先天短板，東阿阿膠公司雖然也採取了反哺上游養驢產業、積極引進國外進口驢，培育驢種等一些列措施來應對，但從短期來說驢皮短缺的問題還難以根本解決，囤積驢皮還將延續。從另一個角度來看，大量囤積驢皮也可以從側面印證阿膠的市場需求，因為沒有任何一個公司會為銷量萎靡的產品來囤積大量的原材料。對於第二個原因，是我們所最不喜歡的，意味著在與供應鏈中渠道客戶博弈的競爭優勢降低了，產品變得不好銷了，將直接損害公司的價值。東阿阿膠系列產品是否真的像有些人所說的那樣不好賣了呢，我們從終端數據中康CMH阿膠中又看到另外一種不同的現象。
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
東阿阿膠系列產品銷售增長率 +48.3% +32.8% +11.9% +31.2% +12%
數據顯示，東阿阿膠系列產品在銷售終端仍然保持增長勢態，同時再看東阿阿膠天貓旗艦店的評價區，人氣也同樣很旺盛。既然銷售終端並沒有出現問題，那為什麼應收票據及應收賬款會出現急劇增長，給人一種賣不動的印象呢。答案就是終端消費增長速度無法快速消化渠道庫存早期的積累，過去東阿阿膠由於快速漲價，渠道商在利潤的驅使下（誰都怕來年又漲價，進貨成本會提高），產生了習慣性囤貨熱情，提貨量的需求總是大於終端的消費需求，而這些年漲價預期下降了，終端需求有所回落，庫存能維持一段時間的需求，再加上“水煮驢皮”等黑天鵝事件發酵，渠道商的提貨熱情消退，觀望情緒加重，直接傳導致上市公司的銷售環節，公司為確保營業收入和淨利潤，不得不放寬信用方式，從而導致應收票據及應收賬款劇增。這種情況需要一定時間來消化，通常只要銷售終端沒有問題，我們不應過於悲觀，還應繼續跟蹤後續財務數據的變化，作出判定。（作者：長線是金11）
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