5月11日，因資產減值致2018年虧損近5億元股價連跌的惠博普（002554.SZ）強勢漲停。
前一日晚間，其發佈詳式權益變動報告書、控制權變更等多份公告，揭開了新東家神秘的面紗——距離千里之外的長沙水業集團（下稱“長沙水業”）。
自2018年A股頻繁曝出風險事件之後，控制權轉讓不是鮮事。但一攬子環環相扣且首次植入三年期定增的交易設計讓業內大呼“複雜”。該交易也成為市場上首例“協議轉讓+表決權委託+三年期定增”的控制權收購。
21世紀經濟報道記者瞭解到，交易方案還設計了“價格對賭”的條款。眾所周知，2018年年報中業績失諾是導致鉅額商譽減值的一個關鍵因素，因此如此膽大的設計比較少見。
操刀該交易並擔任惠博普三年期定增保薦機構的為聯儲證券。5月10日，聯儲證券併購業務板塊負責人夏泉貴獨家回應了21世紀經濟報道記者部分熱點問題，包括首例引入三年期定增、業績對賭、價格對賭、雙方協同等關鍵問題。
跟很多金控、城投國資收購上市公司不同，長沙水業本身有很多實體業務，下屬有17家核心企業、關聯企業，涵蓋供水、汙水處理、水務工程、環保、科創等5大業務板塊，實際控制人為長沙市國資委。
5月9日，長沙水業與惠博普實際控制人黃松等9名股東簽署《控制權變更框架協議》，擬通過大宗交易的方式受讓白明垠所持總股本的2%股份，並協議受讓其餘8名股東所持惠博普8.02%股份，合計佔惠博普總股本的10.02%。
同時，長沙水業接受黃松剩餘10.8%股份對應的表決權委託，因此長沙水業合計控制惠博普20.82%的股份表決權；此外，後續長沙水業擬不超過8億元認購惠博普即將啟動的三年期定增，完成後長沙水業將合計持有惠博普3.21億股，佔總股本的25.01%。
在控制權轉讓方式上，市場較為常見的是，協議轉讓以及“協議轉讓+表決權委託”，但是長沙水業收購惠博普方案設計的巧妙之處是：協議轉讓+表決權委託+三年期定增，且三年期定增的價格驚現對賭。
“根據《公司法》規定：股份公司董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%。因此，長沙水業無法一次性獲得足夠的控股權，因此我們採用了協議轉讓+表決權委託+三年期定增的複雜設計，以確保長沙水業最終能較低風險獲得控股權。”夏泉貴表示。
根據21世紀經濟報道記者瞭解，這一交易設置了大量的附加條款，且環環相扣。
首先，通過協議轉讓+表決權委託的方式，長沙水業將獲得10.02%惠博普和10.8%的股份對應的表決權，合計控制惠博普20.82%的表決權，但是黃松及其兩位一致行動人仍持有惠博普24.9%股權、14.1%的表決權，因此黃松與另外兩名創業夥伴解除了一致行動關係，與長沙水業在表決權委託期限內構成一致行動關係。
經此設置，長沙水業得以以比較優勢控制惠博普，但是仍需要進一步穩固控股權，因此三年期定增派上大用場。
5月9日，惠博普召開董事會會議審議通過了非公開發行方案。三年期定增完成後，長沙水業合計持有惠博普25.01%股權，成為持股優勢的第一大股東，惠博普的註冊地也將遷至長沙水業指定地區。
在業內人士看來，相對於協議轉讓+表決權委託，此次交易的風險主要來自三年期定增。
近三年，三年期定增經歷了再融資嚴管後幾乎絕跡江湖，中國聯通混改因與再融資新規有所違背而被特例放行。儘管在去年10月放開再融資補流還貸後依然寡淡。目前市場上有方正科技（維權）（600601.SH）、連雲港（601008.SH）等極少數上市公司啟動了三年期定增，但發行對象均是它們的控股股東。
這也意味著，在現行市價發行的規則下，有實力的外部機構資金仍然不願意投入大額資金到上市公司的三年期定增上。
“外部資金不願意參與三年期定增的關鍵的考慮便是三年期定增無法鎖價，導致認購風險加大，不僅套利空間單薄，甚至會遭遇大幅虧損，對於國資來說風險更不能太大。”深圳某券商併購人士對21世紀經濟報道記者表示。
在現行再融資規定下，交易方案如何降低長沙水業集團認購風險成為關鍵。
根據詳式權益變動報告書，解決該問題的一項條款類似於價格對賭，即：若惠博普向長沙水業非公開發行股份價格超過6元/股，則長沙水業有權單方面放棄認購，且無需承擔任何責任。
既然交易雙方都同意這樣安排，那麼方案最大的風險就來自監管。
“現行規則下，三年期定增不能鎖價，我們這樣安排也是非常無奈。如果不能將買方的風險降低，三年期定增就難以進行下去。”夏泉貴表示。
此外，為了降低經營風險，惠博普控股股東也與長沙水業進行了業績對賭。黃松三人承諾，本次股份轉讓完成後3年內惠博普每年合併報表經審計的歸屬於上市公司股東的扣非後淨利潤不低於6000萬元，且三年累計淨利潤不低於3億元。
受商譽減值拖累，2018年惠博普報虧4.94億元。
但是輕裝上陣的惠博普很快在一季度實現了8468萬元淨利潤，此前2016年和2017年淨利潤均超過8000萬元，且2018年整個油氣市場不斷回暖。
5月10日，惠博普證券辦人士對21世紀經濟報道記者表示，“公告上應該都有，以公告為準吧。”
21世紀經濟報道記者獲悉，長沙水業此次入主惠博普代價匪小，包括3.3億元的股權轉讓款（尚不包括即將實施的2%股份的大宗交易）、不超過8億元的三年期定增認購款以及向惠博普提供不低於5億元的無償銀行貸款擔保，合計涉及金額高達16.3億元，佔惠博普停牌前市值的44%，但其最終獲得的股權遠不到這一比例。
為何長沙水業會動用鉅額資金去收購惠博普？夏泉貴指出，第一，長沙水業集團一直在尋找符合集團戰略發展需求、產業契合度高的上市公司合作。從業務協同看，長沙水業有供水、排水、水務工程建設等業務，跟惠博普的主營業務石油石化環保和市政環保有著高度的業務協同和技術協同，比如油汙分離、汙水處理等核心技術是一致的；第二，惠博普所處的油氣市場不斷回暖，業務量越來越大，海外訂單量劇增，因此也存在一定的資金缺口，長沙水業則資金實力雄厚，並且看好惠博普油氣田開發一體化的總包服務業務，其在“一帶一路”沿線的業務佈局正好符合湖南省對接“一帶一路”建設的指導思想；第三，我們在詳式權益變動報告書也披露過，惠博普在環保領域的業務開拓符合長沙水業集團未來打造大型現代化水務環境集團的戰略目的，利用上市公司平臺進一步整合行業優質資源，實現旗下公司的資產證券化，進一步增強上市公司的盈利能力和抗風險能力。
另據詳式權益變動報告書，長沙水業集團也作出了資產注入以避免同業競爭的承諾，即“長沙水業集團基於與惠博普在市政環保汙水處理運營業務上存在的同業競爭，做出未來60個月內將相關資產注入上市公司的承諾。但考慮到目前相關資產在盈利能力、規範運作等方面尚不具備註入上市公司的條件，因此在本次權益變動完成後12個月內，長沙水業集團無將旗下資產注入上市公司的計劃。”
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