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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌公司主要生产醋酸酯类等化工产品
百川股份（002455.SZ）是领先的精细化工企业，主要生产醋酸酯类、多元醇类、偏苯三酸酐及酯类和醇醚类等化工产品。分产品来看，2018年醋酸酯类的销售收入为15.19亿元，占营业收入的50.17%。公司2018年实现营业收入30.27亿元，同比增长22.83%，实现归母净利润1.06亿元，同比增长1.19%。2019年前三个季度，公司营业收入同比下降15.70%，归母净利润同比下降25.52%。可转债的募集资金主要用于年产 5 万吨针状焦项目。
▌纯债价值为88.31元，YTM为4.66%
百川转债（128093.SZ）的面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.50%、0.80%、2.50%、3.00%，3.50%和4.00%，到期赎回价为120.00元（含最后一期利息），对应的YTM为4.66%。债项信用等级为AA-（新世纪），按照2019年12月30日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.9245%）计算，纯债价值为88.31元。
▌转股价格下修条件偏宽松，赎回条件偏严格
正股2019年12月30日收盘价为6.07元，初始转股价为6.00元，对应的转股价值为101.17元。该可转债的发行规模为5.20亿元，如果以初始转股价（6.00元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.87亿股，流通股本扩大22.00%，压力偏大。该转债的转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少20个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。
▌预计上市价格在108至114元的区间，中枢为111元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月30日转股价值在96至106元之间，2）债券余额在2至20亿元之间，3）债项评级为AA-。6只符合条件的可转债2019年12月30日的转股溢价率主要处于7%至15%的区间，考虑到百川转债的正股波动率偏低，我们预计百川转债的上市转股溢价率将处于7%至13%的区间，上市价格在108至114元的区间，中枢为111元。
▌ 中签率中枢预计为0.028%，建议投资者申购
综合来看，公司是领先的精细化工企业，发行可转债的募集资金主要用于针状焦项目。可转债的纯债价值为88.31元，YTM为4.66%，转股价值为101.17元，转股价格下修条件偏宽松，赎回条件偏严格。我们预计百川转债的上市价格在108至114元的区间，中枢为111元。中签率中枢预计为0.028%，建议投资者申购。
▌风险提示
原材料价格涨幅高于预期，募投项目效果未达预期。
1、公司基本面
百川股份（002455.SZ）是领先的精细化工企业，主要生产醋酸酯类、多元醇类、偏苯三酸酐及酯类和醇醚类等化工产品，产品被广泛应用于涂料、油墨、胶粘剂、清洗剂和化工中间体等各种行业。分产品来看，2018年醋酸酯类的销售收入为15.19亿元，占营业收入的50.17%，多元醇类、偏苯三酸酐及酯类及醇醚类的销售收入分别为4.66、4.62及4.46亿元，共占营业收入的45.40%。
截至2019年9月末，公司的第一大股东是郑铁江，直接持股比例为27.79%。实际控制人是郑铁江、王亚娟夫妇，二人共持有公司29.34%的股权。在股权质押方面，郑铁江累计质押股权数量占公司总股本的22.05%。公司近期无限售股解禁。
公司2018年实现营业收入30.27亿元，同比增长22.83%，增速较2017年上升2.82个百分点。公司2018年实现归母净利润1.06亿元，同比增长1.19%，增速较2017年下降29.87个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比下降15.70%，归母净利润同比下降25.52%。
单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比下降20.92%，降幅较2Q2019收窄1.91个百分点。3Q2019归母净利润同比下降23.55%，降幅较2Q2019收窄21.05个百分点。
从股票估值水平来看， 2019年12月30日，公司股票的市净率（LF）为2.4X，与近三年平均值（2.7X）差异较小，市盈率（TTM）为37.7X，与近三年平均值（37.3X）差异较小。
2、募集资金使用计划
此次募集资金将全部用于年产 5 万吨针状焦项目，项目位于宁夏回族自治区银川灵武市宁东能源化工基地国际化工园区内。该项目建成投产后主要生产针状焦，主要用于供给下游企业生产锂电负极材料和超高功率石墨电极，并进一步供给下游的新能源汽车、储能电池、消费电池和电炉炼钢产业。
3、可转债发行安排
2019年12月31日，百川股份（002455.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行百川转债（128093.SZ）。根据发行公告，2020年1月3日，原股东（2020年1月2日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售1.0314元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过深交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。
4、可转债条款分析
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.50%、0.80%、2.50%、3.00%，3.50%和4.00%，到期赎回价为120.00元（含最后一期利息），对应的YTM为4.66%。债项信用等级为AA-（新世纪），按照2019年12月30日6年期AA-级中债企业债到期收益率（6.9245%）计算，纯债价值为88.31元。
正股2019年12月30日收盘价为6.07元，初始转股价为6.00元，对应的转股价值为101.17元。该可转债的发行规模为5.20亿元，如果以初始转股价（6.00元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.87亿股，流通股本扩大22.00%，压力偏大。
该转债的转股价格下修条件偏宽松，赎回条件偏严格。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少20个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
5、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月30日转股价值在96至106元之间，2）债券余额在2至20亿元之间，3）债项评级为AA-。6只符合条件的可转债2019年12月30日的转股溢价率主要处于7%至15%的区间，考虑到百川转债的正股波动率偏低，我们预计百川转债的上市转股溢价率将处于7%至13%的区间，上市价格在108至114元的区间，中枢为111元。
我们根据最近6个月公募可转债的发行情况来预测百川转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件：1）网上发行日期处在2019年6月30日至12月30日之间，2）发行规模在2至20亿元之间，3）债项评级为AA-，4）发行方式包括2种（股东优先配售、网上发行、不含网下配售）。
根据10只符合条件的可转债的发行情况，我们估计百川转债的股东配售比例为50%至60%，百川转债发行规模为5.20亿元，可供投资者申购的金额为2.08至2.60亿元。我们估计网上有效申购金额为6000至16000亿元，则中签率在0.013%至0.043%之间，中枢为0.028%。
综合来看，公司是领先的精细化工企业，发行可转债的募集资金主要用于针状焦项目。可转债的纯债价值为88.31元，YTM为4.66%，转股价值为101.17元，转股价格下修条件偏宽松，赎回条件偏严格。我们预计百川转债的上市价格在108至114元的区间，中枢为111元。中签率中枢预计为0.028%，建议投资者申购。
6、风险提示
原材料价格涨幅高于预期，募投项目效果未达预期。
►利率债（张旭/李枢川）
债券市场以稳为主——2019年下半年利率债投资策略
►信用债（刘琛/曾章蓉/危玮肖）
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略
►可转债（邬亮/邵闯）
转债的大时代，个券机会为主——光大证券2020年可转债投资策略
配置正当时——2019年下半年可转债投资策略
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