中信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
國藥一致(000028)
公司2019年前三季度業績維持穩健增長；品牌升級戰略有望近期落地；GPO政策助力銷售網絡優勢加速兌現，現金流持續改善；WBA入股推動零售業務模式升級。繼續推薦，維持“增持”評級。
2019Q3業績恢復穩健增長，符合預期。公司2019Q1-3年實現營收388.76億元，同比增長22.38%；歸母淨利潤9.62億元，同比增長3.79%；扣非歸母淨利潤9.43億元，同比增長4.14%；經營性現金流淨額10.73億元，同比增長90.24%；實現EPS2.25元，同比增長3.79%。單季度看，2019Q3分別實現營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤136.48億/3.11億/3.03億元，分別同比增長24.21%/9.14%/7.45%。公司批零一體化優勢開始兌現，零售業務規模擴張與模式升級下營收加速增長，報告期內利潤穩中有升，符合預期。
毛利率穩中有降，期間費用控制良好。報告期內公司毛利率同比下降0.67PCT至10.82%，主要由於受門店擴張加速及處方外流趨勢下DTP藥房銷售快速增長。報告期內公司期間費用控制良好，銷售費用率、管理費用率分別下降0.38/0.20PCT至5.78%/1.51%，財務費用率小幅上升0.13PCT至0.38%，主要受新租賃準則下租賃負債較期初增加11.65億元，利息支出增加影響。
GPO政策助力分銷優勢加速兌現，現金流持續改善。報告期內器械與零售診療、基層醫療板塊高增速主要受益SPD項目的輻射推廣、兩廣專業化藥店快速布點以及分銷渠道不斷下沉，有望成為未來新的利潤增長點。受益廣東地區GPO政策持續深化，分銷網絡優勢加速兌現，截至2019年上半年深圳、廣州地區分別取得22/24個品種配送權，品種佔比分別達到84%/96%。疊加高值耗材配送、院內服務等創新業務的強勢發力，分銷板塊有望迎來明確向上拐點。報告期內公司經營性現金流淨額同比增長90.24%至10.73億元，現金流改善明顯，推測主要受益於①帶量採購執行後預付款增加，且工業和流通市場份額進一步向龍頭集中；②公司主營業務經營良好且不斷強化存貨管理。
零售板塊營收環比加速，盈利能力及成長空間有望再上臺階。報告期內國大藥房營收同比增長約19%，Q3單季度實現環比加速，且零售業務淨利率穩健提升，主要受益於銷售品類結構優化及WBA入股後的業務模式升級。公司正在推進從“國大”到“國致”的品牌整合升級計劃，疊加醫院合作、DTP業務推進下專業化藥學服務能力不斷增強，零售板塊盈利能力有望進一步提升。此外國大藥房與WBA於1月20日攜手推出的上海浦東新區上南路“新概念”試點藥店與全球多家品牌供應商開展品種合作，並引入遠程問診、電子處方、慢病管理等互聯網醫療服務，開業至2019年上半年銷售及交易筆數分別同比增長34.8%/31.5%。同時國大藥房通過WBA全球戰略資源獲取支持，完善批零一體化品種目錄並積極推動省級平臺建設，批零協同銷售實現大幅增長。此外考慮到WBA戰略入股有助國大藥房拓展視野，未來有望通過投資參股海外優質資源等方式實現全球佈局。中長期看，我們預計公司零售業務盈利能力及成長空間都將再上一個臺階。
風險因素。行業增速放緩、競爭過度導致毛利率下滑風險，零售醫保政策變化風險等。
盈利預測及估值。公司佈局國內領先的連鎖藥房企業國大藥房，並進一步強化兩廣地區商業佈局，未來成長可期。維持2019-2021年EPS預測為3.27/3.80/4.58元，考慮到國大藥房未來的發展空間顯著，維持“增持”評級
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