广发证券发布投资研究报告，评级: 买入。
水井坊(600779)
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收入保持稳健增长，单三季度净利润加速增长主要因销售费用率下降
公司公告 19 年前三季度营收 26.51 亿元，同比增长 23.93%； 19Q3营收 9.61 亿元，同比增长 19.71%。 19 年前三季度高档酒收入 25.41 亿元，同比增长 23.2%； 19Q3 收入 9.36 亿元，同比增长 19.15%。前三季度高端产品收入同比下降 16%，次高端产品井台、八号收入同比增长 23%。
19 年前三季度归母净利润 6.39 亿元，同比增长 38.13%； 19Q3 归母净利润 3 亿元，同比增长 53.41%。 19 年前三季度毛利率同比微幅提升0.93pct 至 82.5%。前三季度销售费用率同比下降 1.68pct 至 28.72%，主要是因公司费用投放存在季节波动， 19Q3 销售费用率仅 22.5%，同比下降5.84pct；管理费用率受益规模效应同比下降 1.93pct 至 7.28%。前三季度公司营业税金及附加占比收入同比提升 2.12pct 至 16.07%， 可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致 19 年前三季度所得税率同比提升 5.04pct至 24.77%，主要因去年子公司亏损抵扣部分所得税，未来税率将趋于正常。
受益行业增长及公司渠道扩张，有望完成全年经营目标
我们预计 19-23 年次高端行业收入 CAGR 约为 20%。 去年以来次高端竞争有所加剧， 但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张， 公司有望完成全年经营目标。
盈利预测
我们预计 19-21 年公司收入分别为 34.58/42.32/51.43 亿元，同比增长22.65%/22.41%/21.52%；净利润分别为 7.84/10.10/12.66 亿元，同比增长35.24%/28.89%/25.38%； EPS 分别为 1.60/2.07/2.59 元/股，对应 PE 为29/22/18 倍，考虑到公司 2020-2021 年业绩复合增长率在 27%左右，按照PEG=1， 并参考可比公司估值水平， 我们给予 2020 年 27 倍 PE，合理价值 55.89 元/股，维持买入评级。
风险提示： 次高端竞争加剧，消费升级低于预期，结构升级不及预期
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