东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
水井坊(600779)
事件
公司发布 2019 年三季报， 19Q1-Q3 实现营收 26.51 亿元（+23.93%），归母净利 6.39 亿元（+38.13%），扣非净利 6.18 亿元（+25.99%）。 19Q3 实现营收 9.61 亿元（+19.71%），归母净利 3 亿元（+53.41%），扣非净利 2.78亿元（+42.63%）。
投资要点
收入符合预期，核心门店延续扩张： 19Q1-Q3 公司进一步落实“蘑菇战略”以巩固核心市场地位，实现营收 26.51 亿元（+24%），非基酒收入26.1 亿元（+23%）。 分量价看， 1-3Q 公司销量 6626 吨，同比+24%， 以及公司持续高端化驱动 ASP+2%。 按产品拆分， 公司高档/中档/低档分别实现营收 25.4 亿/0.65 亿/0.44 亿，同比+23.2%/+39.4%/+77.8%，其中600 元以上高端产品菁翠+典藏大师版收入同比-16%， 渠道调研显示公司优势在于次高端渠道运作，高端品推广仍需品牌+渠道多维度加码；井台+臻酿八号同比+27%。 按渠道拆分， 新渠道及团购营收 2.56 亿元，同比+30.4%（其中销量同比+16%，吨价+13%）， 电商渠道同比+52%；经销商渠道营收 23.5 亿， 同比+22.9%， 前三季度核心门店延续扩张趋势，扩点成面效果延续。 按区域拆分， 2019 年前三季度北区增速最快为 37%， 主要由于北京、天津属于消费水平较高、宴请频繁的一线城市，公司相应倾斜资源加大投入； 南区、中区增速为 28%/25%，东区、 西区增速较低分别为 18%/17%，主要由于苏皖、云贵川等区域竞争激烈导致。
毛利率上升+费用率下降提振盈利： 2019Q1-Q3 公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为 83%/29%/7%，分别+1pct/-1pct/-2pct，八号禧庆版和丝路版总体导入符合预期，驱动均价和毛利率提升，公司仍处在品牌和渠道的大力拓展期，销售费用率预计将保持在 29%-31%之间的水平，1-3Q 费用投放效率较高，保持低位。综上，公司净利率同比+2pct 至 24%。
盈利预测与投资评级： 预计 19-21 年收入为 34.0/40.7/48.8 亿元，分别同比增长 20.4/20.0/19.7%，归母净利 7.56/9.44/11.79 亿元，分别同比增长30.5/24.9/24.9%， 对应 EPS 为 1.55/1.93/2.41 元。 对应当前股价， PE 分别为 30/24/19X，维持“买入”投资评级。
风险提示： 白酒需求回落，行业竞争加剧。
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