中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
歐普照明(603515)
Q3受去庫存和人事調整影響，公司整體經營表現略顯壓力，單季度收入同比-3.3%，淨利潤同比-7.0%，扣非利潤同比+7.9%。分渠道來看，壓力主要集中在線下家居零售、流通渠道，而去年上半年開始率先促銷的電商渠道則情況繼續改善，並且份額提升至15%+，繼續創新高，預計Q4環比回升，2020年大概率邊際改善。
Q3經營壓力仍偏大，預期Q4將環比回升。2019年前三季度公司收入57.7億，同比+3.3%，歸母淨利潤6.0億，同比+5.6%，扣非淨利潤4.1億，同比+4.1%。其中，Q3單季收入19.9億，同比-3.3%，歸母淨利潤2.0億，同比-7.0%，扣非淨利潤1.6億，同比+7.9%。整體來看，公司三季度業績略低於市場預期，主要系受零售、流通渠道增速同比下滑影響，7月份公司出現重大人事調整，部分經營策略出現一定調整，其中Q3零售渠道整體仍處於持續去庫存狀態，同時流通渠道部分經銷商處於觀望狀態。目前人事調整的影響已逐漸實現平穩過渡，預計Q4大概率呈現觸底回升態勢。
商照恢復高增長，線上集中度繼續提高。分渠道來看，受到地產後週期因素影響，疊加人事調整影響，公司經營策略有所轉變，Q3去庫存帶來增速下滑趨勢有所放大，但預期Q4在竣工回暖和人事影響減弱的影響下，整體將呈現邊際回暖；流通渠道，由於撤銷專業市場網點轉向鄉鎮市場下沉的策略調整，經銷商仍持觀望態度；商照渠道，Q2受到地產延期交付影響增速下滑，Q3已實現修復，恢復較高增速，Q4預計仍可持續；電商渠道，線上價格戰趨勢仍在持續但沒有惡化，根據情報通數據，公司天貓市佔率從去年的10%到年中的14%再到現在已提升至15%+，線上集中度提升進程明顯。
毛利率觸底回升，部分渠道盈利能力增強。毛利率方面，公司19Q3單季毛利率約37%，同比/環比均提升約+1pcts，而電商、商照等渠道毛利率均有不同程度提升。費用率方面，銷售費用率仍系週期性節奏調整，整體符合預期；研發費用率恢復至4%附近，持續投入研發智能照明，預計全年繼續維持穩定。非經損益方面，預計全年政府補助已基本結束，絕對額同比略低於去年的1億元，疊加去年一次性6700萬元的投資收益（增持浙江山蒲）影響，全年歸母淨利潤預計大概率將呈現小幅負增長，但扣非利潤增速仍然可觀。
今年業績承壓明顯，預期明年實現邊際改善。打造高性價比的泛“標品”仍是公司長期重點經營策略，公司將繼續通過模組化、柔性化等生產技術充分發揮規模效應優勢，繼續集中力量發展少數爆款裝飾燈“標品”+傳統標品（如吸頂燈、光源等），以低成本+高性價比搶佔眾多中小品牌市場份額，目前執行較好，尤其是天貓市佔率已超過15%。當前公司線下市佔率水平仍低，2019年業績受多方面因素影響承壓明顯，預計2020年各影響因素基本消除，大概率呈現邊際改善，增速回升。
風險因素：地產景氣度持續低迷；行業發生慘烈價格戰；市場競爭格局變化。
投資建議：考慮到公司三季度收入增速略低於預期，小幅下調公司2019/2020/2021年EPS預測至1.16/1.30/1.50元（之前預期為1.31/1.51/1.73元，2018年EPS為1.19元），對應25/22/19倍PE。公司是照明領域龍頭，短期受地產影響家居銷售承壓，但產品、技術、渠道壁壘優勢領先，長期市佔率提升空間大，維持“買入”評級。
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