中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
太陽紙業(002078)
1．事件摘要
公司於2019年10月28日發佈2019年第三季度報告。截止2019年三季度，公司實現營業收入164.01億元，同比增長1.81%；實現歸母淨利潤14.85億元，同比減少17.57%；實現歸屬扣非淨利潤14.58億元，較上年同期減少18.12%。經營現金流量淨額為27.54億元，較去年同期減少15.89%。
2．我們的分析與判斷
（一）規模實現觸底反彈，業績受益於產品提價加速回暖
截止2019年第三季度，公司共計實現總營業收入164.01億元，較去年同期增加2.91億元，同比增長1.81%。按季度拆分，2019年Q1/Q2/Q3分別實現營收54.51/53.25/56.25億元，較去年同期分別增加4.10/-1.07/-0.11億元，實現同比增長8.13%/-1.97%/-0.20%，其中第一季度貢獻全年營收增量的140.82%。自2018年底開始，公司的單季度增速便從原先的雙位數水平回落至個位數水平，而這主要是由於公司在承受全球經濟增速放緩導致下游需求疲軟的同時，還面臨上游紙漿價格抬升成本的壓力，難以對下游提價造成公司乃至整個行業的景氣度持續下降。但是，自進入二季度以來，儘管下游需求端未顯著回暖，但上游原材料紙漿的價格自一季度回落後便保持在低位並且公司投資建設的50萬噸紙漿生產線在上半年進入了穩定生產期，因此公司追隨行業整體趨勢，開始對自身產品進行提價。
截止今年三季度末，公司實現歸母淨利潤14.85億元，較上年同期減少3.16億元，同比減少17.57%；實現歸母扣非淨利潤14.58億元，較上年同期減少3.23億元，同比減少18.12%。今年年初至今，公司共計實現非經常性損益4136.69萬元，其中計入當期損益的政府補助供給4160.00萬元，貢獻今年至三季度末100.56%的非經常性損益。今年以來，公司在Q1/Q2/Q3分別實現歸母淨利潤3.80/5.06/5.98億元，同比實現增長-38.34%/-17.18%/4.37%，分別實現同比變動-2.36/-1.05/0.25億元，由此可以看出公司業績在環比保持增長的同時，同比增速也同樣實現由負轉正，而這主要是受益於公司對自身產品的提價以及成本端壓力的緩解使得公司的盈利能力有所提升。
2019年前三季度，公司的經營性現金流量淨額為27.54億元，同比減少15.89%，較去年同期減少主要原因是原料價格出現小幅上漲及公司為維持日常運轉而購買的商品與接受勞務所支付的現金有所增加，疊加公司用工成本及支付其他經營活動有關現金增加，最終致使公司經營活動產生的現金流量淨額同比出現減少狀況。
（二）綜合毛利率下浮4.47pct，期間費用率增加0.29pct
截止2019年三季度末，公司的綜合毛利率為21.13%，較去年同期下降4.47個百分點，綜合毛利率的降低主要是由於上游原材料價格較前期有所增加以及下游需求略顯疲軟難以提價所致。但是，2019年Q1/Q2/Q3公司的綜合毛利率分別為17.70%21.77%/23.84%，綜合毛利率環比改善的原因主要是受益於上游原材料成本壓力緩解以及公司對旗下產品提價所致。2019年前三季度，公司的期間綜合費用率為10.41%，相比上年同期增加0.29個百分點。其中，銷售/管理/財務費用率分別為3.69%/4.03%/2.69%，較去年同期分別增加0.39/0.66/-0.76個百分點。其中，管理費用中的研發費用率為1.62%，相較於去年同期0.87%提升0.76個百分點，主要是研發費用增加主要原因是由於公司在本期內加大了研發力度，致使研發費用額較去年同期相比有所增加。至於銷售費用率，我們預計主要是受運輸成本升高導致銷售費用額同比增速快於營收增速所致，而管理費用率的抬升主要是受研發費用額大幅提升所致，而財務費用率的降低主要是由於公司16年發行公司債在本季度結算完畢，致使利息費用減少所致。
（三）堅持推進“林、漿、紙”一體化策略，積極佈局上游原材料
公司自2012年開始，領先於行業開始進行“調結構、轉方式”的調整，在堅守造紙主業的基礎上拉長產業鏈，進行多元化佈局。公司目前的業務範圍已經覆蓋產業用紙、生物質新材料、快速消費三大部分，並提出“四三三”發展戰略，藉助公司在產品結構上的不斷調整、原材料結構調整及在生產工藝等方面不斷改善創新，最終實現產業用紙、生物質新材料、快速消費三者40%/30%/30%的利潤格局。為保障公司的可持續發展並適應產業轉型升級的趨勢，公司將“林漿紙一體化”作為永續經營的重要舉措，早在2010年便在在森林資源豐富、速生林種植水平可與南美巴西等國媲美的老撾投資建設現有育苗基地，擁有年生產能力1000萬株的組培室，如今林地已陸續進入輪伐期，從而降低了公司造紙業務對原材料的依賴程度，有效控制了原材料成本。
（四）國際化視野領先行業，產能逐步落地增厚規模與業績
公司作為中國造紙行業龍頭企業，經過多年的發展，目前已經形成年漿紙合計產能650+萬噸，其中紙的產能達到430+萬噸、漿的產能達到210+萬噸。2018年，公司本部20萬噸高檔特種紙項目、老撾30萬噸化學漿項目、鄒城80萬噸高檔紙板改建及其配套工程項目、10萬噸木屑漿生產線和40萬噸半化學漿生產線均順利建成投產，產能擴張的同時進一步鞏固上游優勢。此外，公司在海外也廣泛佈局，在老撾前期的林業投資基礎上，公司隨後啟動了老撾年產120萬噸造紙項目。截止目前，公司在老撾投資建設的120萬噸造紙項目正按計劃進行，其中年產40萬噸的再生纖維漿板生產線已經於今年6月份試產，而後續的兩條年產量40萬噸的高檔包裝紙生產線預計於2021年初陸續投入生產。伴隨著老撾項目的落成，公司在“林、漿、紙”一體化的道路上將更進一步。同時，公司還於今年7月宣佈在公司本部投資約20億元建設年產45萬噸的特色文化紙項目，項目建設週期18個月，預計2020年底或2021年初完工，該項目投產後預計可進一步增厚公司的營收與業績。
3．投資建議
太陽紙業作為中國造紙企業的龍頭，產能規模行業領先，規模優勢明顯。公司通過往上游林、漿業務的拓展，降低對原材料的依賴，提升公司核心競爭力，為公司未來發展提供強有力的支持與保障。公司集合行業發展的趨勢，將研發工作的重點放在產品結構調整和原材料結構調整等方面，研發投入集中在成本節約上，圍繞成本領先戰略展開，打造綜合成本持續低於行業各的核心競爭力，保證公司持續穩健的發展。太陽紙業作為龍頭公司，產能規模行業領先，同時還未雨綢繆的在海外佈局了上游業務，在造紙行業逐漸復甦的背景下，公司將擁有較強的增長動力。因此我們預測公司2019E/2020E/2021E分別實現營收221.94/236.57/301.53億元，淨利潤19.01/20.66/22.73億元；對應PS0.82/0.77/0.60倍，對應PE10/9/8倍，繼續維持“推薦評級”。
4．風險提示
原材料價格大幅上漲風險；產能過剩與需求放緩的風險；海外投資政策風險；項目建設進度不及預期。
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