西南證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
投資要點
業績總結：公司2019年前三季度實現營業收入164億元，同比增長1.8%；實現歸母淨利潤14.9億元，同比下降17.6%；扣非歸母淨利潤14.6億元，同比下降18.1%。其中Q3單季實現營收56.2億元，同比下降0.2%；歸母淨利潤6億元，同比增長4.3%；扣非後淨利潤增速4.4%，盈利能力逐季改善。
紙價下跌幅度收窄，漿價大幅下行帶動盈利改善。紙價方面，截至19Q3公司主要紙種雙膠紙、銅版紙、瓦楞紙噸均價分別為6152.46元、5746.7元、3511.4元，同比分別下降10.5%，13%，27.1%，整體降幅較Q2收窄（Q2分別下降17.4%、21%和26.3%）。三季度文化紙價在旺季驅動下觸底回升，供需情況明顯改善，噸價提升200-300元。以雙膠紙為例，Q3單價提升4%左右達到6240元/噸。成本端，當前漿價為4090.5元/噸，前三季度大幅降低21.3%，其中單Q3漿價回落32.6%，降幅較Q2擴大。在紙價上行漿價回落的雙重作用下，公司毛利率大幅改善，Q1/Q2/Q3毛利率分別為17.7%（-9.8pp），21.8%（-4.6pp），23.8%（+0.7pp）。考慮到庫存因素，Q4或用Q3低價漿更多，紙價和漿價的剪刀差擴大，噸紙盈利有望繼續回升。
費用增長平穩，管理依然優質。從中長期看，隨著老撾“林漿紙一體化”項目進入穩定生產階段，公司對原材料的掌控能力將得到增強，原料成本優勢將會凸顯；同時國內造紙行業整合力度加大，兼具成本、環保、資金優勢的龍頭企業的市佔率也會得到提升。費用方面，報告期內四項費率為10.2%，同比上升0.9pp，其中銷售費用率3.5%（+0.5pp），管理和研發費用率3.9%（+0.9pp），財務費用率2.8%（-0.5pp），總體來看三費率變動符合企業經營策略，費控合理。上半年歸母淨利率為8.5%（-4.9pp），其中Q2達到9.5%，已有明顯提升。
包裝紙成本自給度增強，盈利彈性有望顯現。為減輕包裝紙原材料端國廢價格波動帶來的影響，18年公司研發木片和木屑半化學漿50萬噸，並在老撾投資建設廢紙漿，19年將投產使用，預計全年貢獻20萬噸廢紙漿產能，成本自給能力明顯提升。20-21年40萬噸廢紙漿全部投產，預計每年可為公司釋放1.8億元利潤。公司替代國廢的半化學漿和廢紙漿佈局領先，若將來外廢進口量繼續下降，原材料缺口顯現，國廢價格高企，公司將享有明顯的成本優勢，後期業績彈性凸顯。
林漿紙模式已基本成型，看好公司長期成長空間。老撾的林地經過近十年的開發和培育，已形成一定行業壁壘，120萬噸造紙項目正穩步推進，其中40萬噸再生纖維漿板生產線已在6月試產，後續兩條年產40萬噸高檔包裝紙生產線，預計將在2021年進入生產階段。同時，由於前期基礎設施建設已經完成，並與當地居民探索了可持續合作開發林地的方式，預計公司未來可快速在當地複製開發。公司規劃將通過與當地居民合作的方式，共開發10萬公頃林地，若全部開發完成，預計能夠為公司帶來成本端19億元左右的節省，未來公司盈利能力將伴隨林地開發持續增強。
盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為0.8元、0.96元、1.16元，對應PE分別為10倍、9倍和7倍。公司作為文化紙龍頭，研發優勢突出，市佔率高，管理上擁有較強護城河，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動的風險；紙價出現大幅波動的風險；投資項目投產不及預期的風險；匯率波動風險。
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