東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
公司發佈2019年三季報：報告期內實現營收164.01億（+1.81%），歸母淨利14.85億（-17.57%），扣非歸母淨利14.58億（-18.12%）。其中Q3單季實現營收56.25億（-0.20%），歸母淨利5.98億（+4.37%），扣非歸母淨利5.95億（+4.35%），增速已經實現轉正，盈利持續向好。
Q3旺季提價順利落地，漿價低位利好公司盈利：我們測算Q3單季度公司漿紙噸淨利約500+元/噸（預計Q1、Q2分別為300+元、400+元/噸），盈利逐級向上邏輯兌現，得益於：（1）Q3文化紙銷售旺季，9月30日雙膠紙/銅版紙單噸價格分別較6月30日上漲42元/84元；（2）紙漿原料低位運行，9月30日針葉漿/闊葉漿/內盤漿單噸價格分別較6月30日下跌30美元/175美元/121元。截止10月28日，雙膠紙/銅版紙單噸價格分別較9月30日再提高75元/150元，提價持續落地。展望Q4及明年，我們認為：（1）文化/銅板庫存目前處於較低水平、下游需求穩健，預期後期紙價走勢穩中向上；（2）全球紙漿港口庫存天數仍處於歷史高位水平，仍處於去庫存週期，我們預計漿價將延續弱勢；（3）隨著年內再生漿與本色漿投產，公司牛皮箱板業務的廢紙漿自給率提升將利好盈利。綜合來看，我們持續看好公司盈利向上。
產能穩步擴張，長期成長路徑明確：截至19年3月公司合計擁有412萬噸紙和170萬噸漿的年產能，19Q4將投產20萬噸本色高得率生物質纖維項目，21年上半年將投產45萬噸特色文化用紙項目、老撾80萬噸箱板紙項目。此外公司計劃於廣西北海投資229億建設350萬噸林漿紙一體化項目，項目分兩期進行，一期工程計劃於2019年9月開工建設年產80萬噸漂白化學闊葉漿和55萬噸文化用紙，建設工期兩年；二期將建設年產60萬噸化機漿、50萬噸特種紙、年產15萬噸生活用紙和90萬噸白卡紙。預計到2021年9月，公司將擁有592萬噸紙和250萬噸漿的年產能，有效鞏固公司銷量增長。
毛利率逐季向上，費用率小幅提升：Q1-Q3公司綜合毛利率21.1%（-4.47pct），其中Q1/Q2/Q3分別為17.7%/21.77%/23.84%，環比改善明顯。期間綜合費用率10.41%（+0.29pct）：其中銷售費用率上升0.38pct至3.69%，系運輸費用同比提升所致；管理+研發費用率增加0.66pct至4.03%，其中研發費用2.66億元（+90.34%），系公司加大研發力度；由於利息支出減少,財務費用率下降0.76pct至2.69%。綜合來看，Q1-Q3歸母淨利率9.06%（-2.13pct），其中Q3單季度10.64%（+0.47pct）。
經營現金流維穩，應收賬款週轉效率同比提升：截止期末，公司賬上應收票據及賬款合計40.56億元（較19H1-2.04億元），應收賬款週轉天數27.12天（去年同期為31.60天）；存貨27.84億元（較19H1+0.43億元），存貨週轉天數同比增加10.18天至51.67天；應付票據及賬款合計48.38億元（較19H1-1.46億元）；預收款8.61億（較19H1-0.35億）。綜合來看，期內公司經營活動現金流量淨額27.54億元（去年同期為32.75億元）。
短期持續看好盈利水平環比向上，長期產能釋放、多紙種佈局奠基成長：短期來看，文化紙價格維穩、紙漿價格持續走弱，同時箱板紙原料自給率提升都將利好公司單噸盈利能力穩步向上；長期來看，造紙板塊稟賦為王，太陽紙業上游持續布漿掌控原料，並開展多元化紙種佈局，產能建設速度較快，將有效鞏固公司長期生命力！
盈利預測與投資評級：我們預計公司19-21年營收分別為226.68/243.77/290.41億元（+4.1%/+7.5%/+19.1%）,歸母淨利20.98/24.61/30.24億元（-6.2%/+17.3%/+22.9%），對應當前股價PE為10.09X/8.60X/7.00X，維持“買入”評級。
風險提示：人民幣大幅貶值，原材料價格波動，產能投放不及預期
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