中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
太陽紙業(002078)
投資要點
事件：太陽紙業發佈2019年三季度報告，2019年前三季度公司實現營收164億元，同比增長1.8%；實現歸母淨利潤14.9億元，同比下滑17.6%；實現扣非後歸母淨利潤14.6億元，同比下滑18.1%。單三季度公司實現營收56.2億元，同比下滑0.2%；實現歸母淨利潤6億元，同比增長4.4%；實現扣非後歸母淨利潤5.9億元，同比增長4.4%。
文化紙噸盈逐步向好，毛利率逐季改善。2019前三季度公司綜合毛利率21.1%，同比下滑4.5pct。Q1/Q2/Q3毛利率分別為17.7%/21.8%/23.8%，同比下滑9.8pct/下滑4.6pct/增長0.7pct。毛利率呈現逐季改善勢頭。我們判斷，核心原因在於三季度文化紙行業噸盈逐步修復。成品紙方面，三季度銅版紙均價5541元/噸，同比下跌18.7%（-1277元/噸），較二季度下跌2%（-115元/噸）。雙膠紙均價6010元/噸，同比下跌13.8%（-965元/噸），較二季度下跌1.2%（-71元/噸）。成本端，針葉漿三季度均價4820元/噸，同比下跌31.4%（-2207元/噸），較二季度下跌9.8%（-525元/噸）。闊葉漿三季度均價5136元/噸，同比下跌22.5%（-1492元/噸），較二季度下跌10.5%（-601元/噸）。成本端下跌速度高於紙價下跌速度導致文化紙噸盈呈現修復趨勢，我們測算銅版紙/雙膠紙噸盈環比提升232/275元/噸（假設漿自給率40%）。箱板紙方面，三季度市場均價3907元/噸，同比下跌23.2%（-1183元/噸），較二季度下跌7.2%（-302元/噸）。公司原材料自給率較高，成本彈性偏弱，預計三季度盈利能力依然略有壓力。製漿業務上，根據中報數據，上半年公司溶解漿實現營收18.3億元，同比增長26.4%；毛利率21.7%，同比提升1.2pct。化機漿實現營收7.7億元，同比增長2.9%；毛利率23.3%，同比下降2.6pct。綜合來看，上半年公司製漿業務表現優於造紙，林漿紙一體化戰略構築的成本優勢較好地助力了企業緩解業績壓力。
費用率基本持平，三季度淨利率大幅好轉。前三季度公司銷售費用率3.7%，同比提升0.4pct。管理費用（含研發費用）率4%，同比提升0.6pct。財務費用率2.7%，同比下降0.8pct，綜合費用率同比基本持平。前三季度公司淨利率9.1%，同比下降2.1pct。其中Q1/Q2/Q3淨利率分別為7%/9.7%/10.7%，同比下降7.6pct/下降2.4pct/上升2.6pct。截至9月底公司存貨27.8億元（6月底27.4億元），存貨週轉天數51.7天（6月底為51.1天）。
新項目打造增長極，漿價低位有望繼續受益。自2013年公司“四三三”戰略提出以來，新增產能擴張成為公司業績的關鍵增量。公司上半年新增和在建新項目包括：1）10萬噸木屑漿和40萬噸半化學漿項目，20萬噸本色高得率生物質纖維項目（預計2019Q4投產）。2）老撾120萬噸造紙項目中的40萬噸再生纖維漿板生產線（2019年6月試產，後續項目預計2021年試產）。3）本部特色文化用紙45萬噸產能。新增產能有望助力未來業績增長。此外，我們判斷在漿廠產量未見收緊/漿廠及港口庫存持續高位且需求未見顯著好轉的情況下，預計2019年四季度至2020年上半年漿價以低位震盪或小幅下探為主，利好公司成本壓力持續釋放。
投資建議：我們預計2019-2021年公司實現歸屬於母公司淨利潤為21.2、26、30.4億元，同比下滑5.3%、增長22.5%、增長17.3%；對應EPS為0.82、1、1.17元。維持公司評級為“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅上漲風險、宏觀經濟波動風險、海外投資政策風險
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