東方證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
青島啤酒(600600)
Q3 收入經歷短期調整，利潤增速略超預期。 公司公佈 2019 年三季報， 19 年 1-9 月實現營收 248.97 億元，同比增長 5.31%；實現扣非後歸母淨利潤 22.98 億元，同比增長 27.55%，對應基本 EPS1.91 元/股。其中 19Q3 實現營收 83.46億元，同比下滑 1.66%；實現扣非後歸母淨利潤 8.53 億元，同比增長 22.70%。
核心觀點
去庫存和天氣等因素拖累銷量，結構升級噸價持續提升。 分量價看， 前三季度啤酒銷量、噸價分別增長 0.07%、 5.24%，其中 Q3 噸價提升 4.52%，但銷量同比下滑 5.92%。 我們認為銷量下降主因： 1）清理渠道庫存； 2）天氣偏涼多雨制約銷售； 3）資源投放收縮； 4）低端副牌下滑較多。受益於前期產品提價、結構升級、增值稅率下調，噸價仍延續了上半年較快的提升趨勢。分產品看， 1-9 月青島品牌及副牌銷量分別為 353.1 萬千升（+3.25%）、366.4 萬千升（-2.81%）， Q3 兩者銷量分別下滑 2.42%、 8.87%。 我們判斷三季度主品牌銷量下滑與經典、純生、小瓶酒銷售遇阻有關， 1903 則保持了較快增長，產品結構持續聚焦主品牌。 分區域看， Q3 東北、河南等區域增長喜人， 山東、陝西等核心市場表現欠佳，華東華南仍在調整。 展望四季度，公司在經歷去化後目前渠道庫存已回落至合理水平，輕裝上陣銷量有望轉好，此外我們不排除淡季調價的可能性； 從長邏輯看， 啤酒行業未來主要增長點在於價而非量，我們建議淡看短期的銷量波動，把握噸價提升趨勢。
毛利率穩步提升，盈利能力有所增強。 Q3 銷售毛利率同比提升 1.31pct 至40.34%，主因噸價提升、成本漲幅縮窄；銷售費用率同比上升 0.84pct 至16.12%，推測系營收下滑、 運費增加所致；管理費用率同降 0.25pct 至3.68%；稅金及附加佔營收比重同降 0.50pct 達 8.16%；銷售淨利率同比上升 1.93pct 至 12.0%，盈利能力穩步增強。 我們認為明年 Q2 開始雖沒有增值稅率下調紅利，但結構升級和小步慢跑式提價仍有望帶動產品噸價提升，疊加競爭緩釋、費用管控加強，公司淨利率提升邏輯依舊成立。
財務預測與投資建議
由於 Q3 銷量同比下滑，我們下調全年銷量及收入預測，成本漲幅縮窄背景下我們上調毛利率預測。調整預測公司 19-21 年每股收益分別為 1.31、1.61、1.89 元（原 19-21 年預測為 1.29、 1.56、 1.88 元）。 結合可比公司估值，維持給予公司 19 年 43 倍市盈率，對應目標價 56.33 元，維持增持評級。
風險提示： 噸價提升不及預期，原料價格持續上漲，行業競爭加劇。
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