国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
云南白药(000538)
事件： 公司发布 2019年三季报，2019前三季度收入 216.5亿元，同比+8.4%，归母净利润 35.4 亿元，同比+7.5%，扣非后归母净利润 23.4 亿元，同比-7.3%。 单三季度收入 77.5 亿元，同比+13.4%，归母净利润 12.9 亿元，同比+5.6%，扣非后归母净利润 12.0 亿元，同比+21.6%。
业绩增速符合预期： 公司 19 年前三季度收入+8.4%，归母净利润+7.5%，符合我们此前的预期；前三季度扣非归母净利润-7.3%，主要是吸收合并白药控股衍生的计提坏账、一次性费用，以及计提存货减值损失的影响。
19Q3 增速明显加快，牙膏业务增速恢复： 19 年单三季度收入+13.4%，相较上半年 5.7%的增速明显加快，预计牙膏业务在上半年调整后 Q3 恢复至10%以上正常增速， 药品业务 Q3 略有增长，医药商业增速与上半年 15.8%的增速基本持平。 19Q3 归母增速+5.6%，扣非归母+21.6%，判断原因为吸收合并白药控股后， 18Q3 的非经常性收益增加，导致基数变化； 扣非21.6%的增速更能反映业务增长情况。
财务指标改善，经营性现金流良好： 公司 19Q3 毛利率 30.9%，净利率16.7%，同比分别提升 0.53pp 和 0.49pp（因吸收合并白药控股后的 18Q3报表未公布，并非完全可比口径）。 19Q3 经营性现金净流量 6.05 亿元，相比上半年的负流入明显改善，说明收入提速同时回款情况良好；期末货币资金 123 亿，资金充足；交易性金融资产 85 亿，增加 7 亿，主要是公司持有4711 万股的红塔证券 2019 年 7 月 IPO，公允价值增加 5.4 亿所致。应收账款 19.1 亿元，相较 Q2 末减少 2.8 亿元，应收票据增加 3.1 亿元，主要是现金充足，无需提前贴现。
外延投资布局陆续展开： 公司 10 月 25 日公告计划使用自有资金 5000 万美元以基石投资者的身份参与认购中国抗体在港交所 IPO 的股份 （具体分析见我们 10 月 28 日点评“投资中国抗体，开启生物医药布局”）。 公司 10 月15 日公告将斥资 7.3 亿港元（折合人民币约 6.6 亿元）认购控股子公司万隆控股集团(00030.HK)的可换股债券， 募集资金用于工业大麻和 CBD(大麻二酚)相关的业务发展、研发、投资、收购或其他应用。两笔对外投资集中出现可能意味着公司为了提升资金利用效率，加速国际化进程， 即将进入投资的高峰期，后续对骨科医疗、女性健康领域布局也将逐步兑现。
盈利预测： 我们预计 2019-2021 公司归母净利润分别为 39.2， 45.3， 51.9亿元， 对应增速 15.0%， 15.4%， 14.7%， 当前股价对应 PE 为 26/23/20X，维持“买入”评级。
风险提示： 牙膏增速减缓；新产品推广、 员工持股推进不及预期
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