作者 | 章舟
正如上次我們所言，銅貿易商的處境可以用一句話來概括：就是“賺著賣白菜的錢，操著賣白粉的心”，一單幾千萬，上億的合同簽下來，最後真正“落袋為安”的可能只有幾萬、十幾萬的純利。
與此形成鮮明對比的是，銅貿易的風險是實實在在的：一旦遇到大規模的金融風暴，很容易面臨資金鍊的壓力，最後輕者元氣大傷，重者破產倒閉。更有甚者“鋌而走險”，動起了歪腦筋，最終身陷囹圄。
所以，如果你有做銅貿易的朋友，別忘了逢年過節的時候對他好一點。
那麼銅貿易的“風險點”究竟在什麼地方呢？實在太多了！
1.產業鏈上的“風險點”有點多
要先從供應鏈講起：產品的生產過程分為三個階段，即原材料——中間產品——成品，在產品生產的不同階段需要不同的部門分工進行生產。一些企業完成產品原材料的蒐集，一些企業共同分環節完成產品的製作加工過程並對接下游的經銷商，由他們完成產品的銷售。
這一條鏈式的功能結構，就是我們所說的“供應鏈”，而銅貿易橫跨產業鏈承上啟下的多個環節。在這根長長的鏈條上，每一個環節都不可疏忽，否則難免形成“蝴蝶效應”，將微小的風險放大多倍，宛如多米諾骨牌一般。
高效的供應鏈，可以確保構成文明基礎的能源和原材料順利的傳輸，從而推進社會繁榮；但是，鏈條這麼長，每一個環節都不可忽視，一旦當中出了短板，可能墮入萬劫不復的深淵。
特別是，像銅這樣的大宗商品貿易企業，業務涉及採購——倉儲——混合——交付四大步驟，而且這些業務不侷限在一地一國，而是橫跨數個國家，以某銅業巨頭為例，它的四個步驟可以在不同的國家完成，發揮各自的優勢，因而大大提高了相關效率。
但跨國業務帶來分工的同時，也帶來了風險：環節過於密集，隨之而來的必然是不可控因素太多，只要有一環出了問題，必然影響後續的環節。我們以茫茫大海上的運輸為例，說明風險的無處不在：
一是自然因素的不可抗力風險，指由於自然變異引起破壞力量所造成的災害，災害直接或間接地影響貨物；二是政治因素的不可抗力風險，由於某些國家海上封鎖禁令使某段航路堵塞，繞航產生的費用或風險，還有貨物遭受戰爭的損失，貿易國國內政治的動盪使貨物無法入境，或拒絕交付貨物。
隨便哪一條，都夠企業喝一壺的，特別是運用了融資後更是如此。由於中國的企業在進口電解銅的時候，遇到的融資問題比較頻繁，下面我們就簡要介紹下電解銅的融資過程：
歸根結底，大宗商品的貿易流程中涵蓋了價格漲跌、貨款支付、稅費憑證、貨權轉移、企業信貸、幣種轉換等多個環節，因而能在當前金融政策下將各項金融因素串聯起來，實現形式多樣的套利操作。
但也正是如此，其間也蘊含大量的風險因素，主要包括商業性、操作性、合法性、資產端和期限錯配五大風險。下面我們就來一一簡要梳理。每一條風險，都是企業經營不當換來的教訓。
1. 商業風險：即一般意義上的貿易風險，包括貿易、價格、違約、匯率波動、進出口政策風險等；
2. 操作性風險：即員工失誤或風控制度缺失導致的各種風險損失；
3. 合法性風險：在融資貿易過程中可能被有關部門認定為虛開增值稅發票、虛假貿易等不合法形式的風險；
4. 資產端風險：在融資性貿易操作中，從銀行渠道獲得的融資資金，再次拆借給關聯企業帶來的風險；
5. 期限錯配風險：由於大宗商品貿易的資產和負債期限常常錯配，一旦看錯行情，便會損失慘重。例如2015年的811匯改帶來的人民幣大幅貶值，2016年的續貶，以及2017年上半年人民幣大幅升值，都讓銅貿易商損失慘重。
看看，五大風險，由淺入深，總有一款為你量身定做。
這些風險事件之所以頻繁發生，和貿易企業的固有屬性也密不可分。因為融資貿易的技術應用範圍較窄，因而企業的盈利能力與水平，更多地靠股東及經營團隊的社會資源、人脈關係。而非依靠對行情走勢的隨機應變，因而難免有思維上的“盲區”。
由於這種固有的思維模式，一旦當 “黑天鵝”事件出現時，虧損也就不可避免。並且，由於此類套利操作多是反覆滾動、高槓杆性操作，相應貿易企業虧損也必然較嚴重。
2.實力背書，打通“任督二脈”是確保收益，控制風險的法門
從上文可以看出，在風險的汪洋大海上，如果沒有對應的避險操作，翻船是很容易的事。那麼貿易商應該如何做，才能有效抵禦風險呢？只有具備足夠的實力，才能打通銅貿易的“任督二脈”，在悶聲發大財的同時，控制可能的風險。
具體說來，需要具備可靠的融資渠道和有效管理風險的專業水平的貿易商，才能夠從事銅這種規模巨大、利潤微薄的交易。那麼怎樣才能做到呢？我們依舊從國際大宗商品貿易巨頭的例子入手。
跳出單純的貿易圈，走向上游，實現產業鏈的閉環
以托克為例，由於它的業務遍及全球，因而可以利用這方面的特性，最大程度使用空間、時間和形式的變換，發揮套利的優勢。其中，走入上游，構建完整的產業鏈是必由之路。
如下圖所示，托克通過投資於上游產業，將其納入自己的產業版圖，如此，則不要再看別人的臉色，自己不但能將全線的利潤收入囊中，也有利於快速把握市場出現的套利機會，還減少了相應國家進行業務的法律風險。
另一家大宗貿易巨頭嘉能可同樣如此，而且走得更遠，和上游結合得更緊。
作為全球最大的銅貿易商之一，它同時也是全球第三大銅礦開採商。2018年裡，嘉能可生產的銅量為145萬噸，銷售的銅則達到了450萬噸。自產額佔到銷售額的三分之一，可見嘉能可已經不是完全的搬運工，而是生產搬運兩開花的產業巨頭。
不過“水能載舟亦能覆舟”，深度介入銅產業上游的嘉能可，在2015年遭遇了一場大劫：在當年的礦業寒冬大環境下，銅價跌到7年最低，銅消費大國中國的經濟增速放緩，銅產品需求疲弱，據其2015年中財報顯示，上半年嘉能可經營錄得淨虧損6.76億美元，和2014年同期淨賺17.2億美元相比，可謂是從天上到了地下。
不光陷入了虧損的境地，就連營收也大大下降：2015上半年，嘉能可的營收額只有857億美元，也比2014年同期大降25%。
業績大幅下滑的同時，由於前些年對上游礦山資產的激進併購，2015年嘉能可的淨債務已達300億美元。最為嚴重的是，此時的資金流動性也大大降低。2015年上半年，嘉能可存貨週轉率僅為3.54，遠低於2011年的10.62，也明顯低於2014年的8.77。對於重資產的行業而言，這甚至比短期的利潤下降更為嚴重，成為“地主家也沒有餘糧”的典型。
面對嚴峻的局面，嘉能可不得不“斷臂求生”，通過剝離不良資產，到了2016年，嘉能可扭虧為盈，利潤轉為9.36億美元，2017年利潤為51.62億美元，終於起死回生。但這場風暴帶給嘉能可的，不啻為一場實實在在的教訓：適度槓桿，現金為王，在任何時候都不會過時。
做好期現結合，實現套期保值的功能
對比托克和嘉能可的經營模式，可以看出以下明顯的不同：
一是經營理念不同：托克的經營理念與嘉能可有著鮮明差異，始終堅持貿易為主的輕資產定位，礦業資源類業務非常有限。而嘉能可在大宗商品牛市中激進的向上遊併購延伸的戰略，在熊市難免遭遇“拉清單”。
二是核心目標不同：托克的核心目標是追求貿易量，基本規避價格風險，在商品熊市反而會因貿易量增長而受益。例如，在2015年的這輪熊市中，托克雖然收入金額受制於價格而下降，但利潤卻得以持續提升。而嘉能可則更多介入了上游，目標是儘可能抓住更多全產業鏈的利潤，因而受到銅價的影響也更為劇烈。
不管哪種模式，在銅市場的汪洋大海上，缺乏套期保值手段的企業，猶如沒有保護的船隻，隨時有船毀人亡的危險。那麼銅貿易企業應該具備怎樣的“套”路，才能屹立於市場不敗之林呢？
這就是所謂的套期保值大法。說起來很簡單，但實際應用卻博大精深。下面，我們就簡要介紹銅貿易商的一系列套期保值策略，這些策略不但是貿易的必然要求，而且也是貿易商的看家本領。
由於現貨和期貨市場受同一供求關係的影響，兩個市場價格走勢趨同，在兩個市場進行相反的操作，期貨市場的盈利可以彌補現貨市場的虧損，或者現貨市場的產品升值由期貨市場的虧損抵消。
根據傳統的套期保值理論，為達到完全規避銅價波動風險的目標，在期貨市場的操作必須遵循四個原則：商品種類相同、交易方向相反、交易數量相同、交易月份相同或相近。而依照產業鏈的位置不同，不同的企業也需要採取對應的策略。
顯而易見，上游閉口、下游敞口的銅企業所面臨的風險往往是銅價下跌風險，例如銅礦山企業；而上游敞口、下游閉口的銅企業所面臨的風險往往是銅價上漲風險。例如空調生產企業；而中游的企業面臨的則是雙向敞口。
傳統的套期保值手法是期貨。這三類企業的套期保值方法如下表所示。至於其中的具體細節，此處限於篇幅就不詳細展開了，有興趣的朋友可以參考專業的文章。
不過，傳統套期保值方法能否實現完全套保的效果，即期現市場的收益與損失完全抵消，取決於期貨價格與現貨價格的變動幅度是否完全一致。但現實市場環境中，期貨價格與現貨價格的變動幅度很難保證完全一致，因此應用傳統套期保值策略的企業仍將面臨一定風險，稱為基差風險。
此外，由於參與LME期貨交易資格限制、境內交易的便利性，國內銅企業主要選擇在國內期貨市場進行期貨合約套期保值操作。
但這麼做的一個問題在於，國內外銅價很難保證完全同步變化，因此對需要從國外進口銅精礦進行冶煉的國內銅企而言，即使進行完全套期保值，也難以完全規避國內外交易市場的價差變化帶來的波動。據國內某大型銅企套期保值負責人介紹，所在原料基本都靠進口，自產銅不到5%，資源對外依存度達到95%以上，因而受到國際銅價波動的影響可想而知。
既然銅期貨也存在固有缺陷，有沒有什麼更加“高級”的工具呢？這就需要用到銅期權了。從國際上來看， LME銅期權的推出時間最早（1987年），次年COMEX也推出了銅期權交易，而國內首個上市的銅期權，則是2018年上期所推出的銅期貨期權。
用期權組合可以減少資金佔用的同時，對庫存進行更有效的保值，庫存保值可以採用買入看跌期權、賣出看漲期權和賣出看漲期權、買入看跌期權組合等方式。下面我們僅舉一例，說明利用銅期權是如何套期保值的：
在銅價49000的時候，企業支付一筆費用（譬如300），選定一個較高的執行價作為賣出看漲期權的執行價（企業認為向上突破這個價格可能性非常小，譬如51000）；選定第二個執行價作為買入看跌期權執行價（企業認為跌破這個價格可能性較大，譬如47000）；選定1個月的時間。1個月後，如果價格低於47000，企業虧損2000+300；如果價格高於51000，企業盈利2000-300；如果價格在47000和51000之間，則企業受益比不保值時少300。起到了“熨平”風險的作用。
銅期權在實際的操作中有廣泛應用。依然以上面那位負責人所在的企業為例：
銅期權主要是用來做兩部分的套期保值：第一是做自有礦山的套期保值，因為自有礦山的成本相對比較固定，所以價格波動對利潤影響比較大。所以每年會找一個高點價位，把遠期要生產的銅賣出保值。
至於利用銅期貨和期權進行套期保值的詳細實操，由於所涉細節較多，並且具有衍生品的普遍特性，受篇幅所限，這裡我們僅以一張表格，進行概括總結：
當然和銅期貨一樣，銅期權也非放之四海而皆準的真理，也有自身的風險。為了最大程度減少損失，企業可能會採取期權和期貨結合起來的方法。下面我們就舉例說明這種方法的應用：
假設銅加工企業按需採購原材料，在2月12日購買1000噸精煉銅，並於6月初對加工的銅材進行銷售。在2月12日至6月8日期間，企業需對1000噸銅現貨進行套保。3月27日，銅價格較套保初期出現較大幅度的下跌。若企業繼續持有期貨空頭進行套保直至套保結束，由於銅價格在後市有所回升，期貨端將會產生207萬虧損，對沖了現貨端的收益。
若企業在3月27日買入平值或淺虛值看跌期權代替期貨空頭頭寸，則可以在平倉期貨頭寸時獲得209萬的收益，並拿出部分期貨端的盈利用於權利金的支付。採用期權輔助套保策略可增強收益，雖然行情反彈，但是由於中途用期權代替期貨兌現了浮盈，在現貨端盈利的同時套保端也獲得盈利。而若後市價格持續下跌，看跌期權也能為現貨頭寸提供保護。
這些例子可以看出，“套期保值”是銅企業行走江湖必不可少的武器，而在武器的應用上，雖然國際巨頭有著悠久的歷史和豐富的經驗，但新興的國內企業並沒有妄自菲薄，而是勵精圖治，闖出了自己的一片天地。
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