华西证券发布投资研究报告，评级: 增持。
中航飞机(000768)
事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入196.78亿元（同比-3.6%），归母净利润3.43亿元（同比+47.6%），每股收益0.12元/股。
点评:（1）公司前三季度实现营业收入196.78亿元，同比微降3.6%，其中Q3实现营业收入49.90亿元，同比下降30.0%。去年同期西飞民机实现营业收入1.00亿元，去年上半年/全年沈飞民机分别实现营业收入4.20/10.77亿元（前三季度数据未披露）。若扣除去年同期西飞民机/沈飞民机并表的影响，今年公司前三季度的营业收入与去年同期大致持平。（2）公司前三季度实现归母净利润3.43亿元，同比大增+47.6%，其中Q3实现归母净利润1.19亿元，同比大增69.8%。归母净利润增速高于营收增速主要系本期交付的航空产品结构发生变化，具体包括：a)前三季度毛利率6.3%，相比去年同期微升0.3pct，主要系交付的航空产品结构发生变化；b）前三季度销售费用率/管理费用率分别同比微降0.13/0.34pct，合计0.5pct，经营管理情况有所改善；c）前三季度税金及附加同比减少50.2%，主要系是沈飞民机不再纳入合并报表范围，相应税金支出减少；d）前三季度投资净收益同比增长96.4%，主要系按权益法核算计提的长期股权投资收益，包括沈飞民机不再并表转为权益法核算产生的投资收益；e）资产处置收益同比增加582.3%，主要系本期处置非流动资产收益较上年同期增加。（3）公司前三季度研发费用率略增0.07pct，基本维持稳定；前三季度财务费用略增0.08pct，主要系汇兑收益较上年同期减少。（4）在资产负债方面，a)存货，期末较期初增加35.3%，主要系报告期内备货增加以满足交付任务所致；b)应收账款，期末较期初增加29.0%，主要系公司部分销售商品未到收款期。（5）在现金流方面，a)经营活动现金流净额，本期-37.2亿元，去年同期-29.2亿元，减少的主要原因系本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。
军用运输/轰炸机唯一总装平台，直接受益军机需求的加速释放。公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商。根据《Worldairforces2019》，中国/美国运输机数量分别为193/940架，中国运输机数量约为美国20%左右，相差悬殊，且以老旧型号为主，数量缺口及换装需求较大；轰-6系列虽整体数量不少，但在起飞重量、航程、隐身等性能上与美国还有较大差距，当前轰-6系列是我军战略轰炸力量的核心，未来需求将进一步提升。随着国防军费中武器装备费用占比逐步提升，在聚焦实战背景下，老旧装备淘汰、新型军机列装有望加速进行。公司轰6、运-20等机型是轰炸机、运输机的主力机型，将直接受益于各自领域军机需求的释放，保障业务持续稳健增长。此外，随着军品定价机制改革的推进，公司作为直接面向军方的主机厂，盈利能力有望提升。
国内民用大飞机主要参与者，受益民机市场快速发展。公司是国内民用大飞机的主要参与者，取得C919项目机体中机身（含中央翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板等6个工作包的供应商资格。作为ARJ21的核心配套企业，公司承担了ARJ21飞机85%左右的机体结构研制任务。目前，ARJ21订单饱满，C919正在进行适航取证，据中国商飞今年2月13日称，首架C919或将于2021年交付。公司将充分受益于国内民机市场的快速发展。
投资建议：作为航空整机制造龙头，我国军用运输机和轰炸机唯一总装平台，公司将直接受益于军机、民机需求加速释放带动的行业增长，我们预计公司2019/2020/2021年可实现归母净利润6.45/7.43/8.57亿元，EPS0.23/0.27/0.31元，对应PE66/58/50倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：军机需求释放低于预期，民机市场增长不达预期。
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