興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
三隻松鼠(300783)
事件
三隻松鼠公佈2019年三季報，公司9M19實現營業收入67.15億元，同比+43.79%，實現歸母淨利2.96億元，同比+10.4%，扣非歸母淨利2.85億元，同比+26.23%；其中，19Q3實現收入22.03億元，同比+53.24%，實現歸母淨利2921萬元，同比-50.95%，扣非歸母淨利2340萬元，同比+7.46%；每股收益為0.801元。
投資要點
渠道穩步拓展，營收穩健增長。公司9M19實現營業收入67.15億元，同比+43.79%（Q1:+27.17%;Q2:+68.22%;Q3+53.24%)。營收穩健增長，銷售商品、提供勞收到的現金流同比+45.63%，其中Q3同比+84.79%，公司動銷情況好主要系：
從產品看，產品層面進行多品類佈局所致。公司今年烘焙品類發展成功，預計前三季度銷售規模已達到11億元以上；
從渠道看，渠道層面線上滲透率持續提升，線下門店推進擴張所致。除線上優勢外，目前公司投食店數量約70家+，松鼠小店數量122家+，投食店單位面積收入達1.75萬元，聯盟小店單位面積收入達2.09萬元，預計19全年開設投食店100家，松鼠小店150-200家，線下增量可觀。
費用率提升，盈利能力有所承壓。公司9M19毛利率為29.15%（Q1:33.16%;Q2:26.84%;Q:25.66%），同比-0.05pct，19Q3毛利率同比-0.65pct，主要系較低毛利率的果乾等產品佔比提升，對整體毛利率有一定拖累。9M19公司費用率為22.47%，同比+0.94pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為20.94%/1.71%/0.47%/-0.18%，同比分別+0.75pct/+0.28pct/-0.02pct/-0.09pct，其中銷售費用同比+49.12%，主要系公司銷售規模擴大，推廣費用及運輸費用增加，管理費用同比+71.38%，亦受公司規模擴張影響所致。其中19Q3費用率為23.61%，同比+0.13pct。毛利率下降，費用率提升，盈利能力承壓。公司9M19實現歸母淨利2.96億元，同比+10.4%(Q1:+6.95%;Q2:+169.14%;Q3-50.95%）,Q3淨利下滑，主要系去年同期高基數影響所致，19Q3政府扶助減少4403.52萬元，同時Q3計提大量應收賬款壞賬導致資產減值損失同比+185.43%。公司9M19實現扣非歸母淨利2.85億元，同比+26.23%(Q1:+6.84%;Q2:+155.30%;Q3+7.46%）。公司9M19淨利率為4.4%，同比-0.06pct，19Q3淨利率為1.33%，同比-2.82pct；9M19扣非歸母淨利率為4.24%，同比-0.59pct，19Q3扣非歸母淨利率為1.06%，同比-0.45pct。
公司中長期看點：
全渠道佈局，線下擴張存動力。線上為公司主力渠道佈局（18年收入佔比為89%），以B2C模式為主導，且不斷調整入倉模式佔比優化利潤。線下投食店穩步推進，2018年數量已達53家（銷售規模2億元，平均單店收入達377萬以上）。從後續看，線下門店坪效高，擴張動力足。
IP深度營銷，品牌可享溢價。公司以擬人化IP營銷，推進衍生產品，輔以贊助及熱劇植入，提升品牌知名度和辨識度，從而提升零食產品溢價。盈利預測及投資建議：公司為線上零食第一品牌，線上產品及渠道兩個維度均呈優化趨勢，利潤提升可期，此外亦加大線下佈局，預計可成長為全渠道佈局的零食巨頭。我們根據公司三季報，調整了盈利預測，預計公司2019年收入和淨利潤分別為101.52億元（+45.0%）和3.26億元（+7.35%），對應2019年10月29日收盤價，2019年PE為80x。維持“審慎增持”評級，建議投資者積極關注。
風險提示：宏觀經濟下行、行業競爭加劇、食品安全問題、品類及市場擴張不及預期，中美貿易戰加劇致使成本上行
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