华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
洋河股份(002304)
事项：公司披露2019年三季报，前三季度实现收入210.98亿元，同增0.63%；归母净利润71.46亿元，同增1.53%；其中Q3收入50.99亿元，同降20.61%；归母净利润15.65亿元，同降23.07%，业绩低于预期。前三季度回款191.04亿元，同降14.29%，经营现金流净额17.19亿元，同降70.73%，Q3末预收款19.79亿元，同降28.6%。
刮骨疗伤，短期阵痛。公司Q3业绩全面下滑，体现在收入、利润、现金流及预收款等多个指标，从今年二季度以来，公司进入到主动性的营销和渠道调整周期，也展现忍受短期业绩阵痛、敢于刮骨疗伤的勇气，销售领导新上任之后，对于此前公司长期逐步积累的问题进行全面解决，如渠道库存偏高、部分地区压货、厂商关系不和谐、核心产品渠道利润下降带来的市场秩序等问题。公司正视短期问题，从6月起开展海天梦核心产品控货，基于对库存水平监测，中秋前后继续实施控货，因此导致单Q3发货下降带来报表增速全面下滑，预计公司在本轮达到目标批价及合理库存水平之前，将继续执行控货政策。
营销调整越彻底，企稳回升越健康。除坚定实施控货之外，公司目标构建新型厂商关系，通过适度加大费用投放等方式促进主导品牌终端价格提升，继续坚持多品牌战略，适时计划推出梦6+新品省内试点后推广，实施柔性考核，同时强化营销队伍建设，进一步强化执行作战能力。从短期三季度渠道跟踪来看，部分地区渠道库存有所下降，梦系列终端价格有所回升，省外梦6价格回升至600-700元，同时通过积极解决历史费用等问题改善厂商关系，降低对销量的刚性要求，重点考核市场秩序和价格体系。我们认为，营销调整转型落地调整到位预计需要一定时间，当下调整越彻底，则后续实现良性健康增长越可期。
结构升级趋势未变，费用投入加大，净利率短期下降。公司前三季度毛利率71.7%，同降1.4pcts，单Q3毛利率73.9%，同降2.6pcts，预计海天梦结构变化不大，主要系部分返利折扣确认所致。Q3销售费用率17.6%，同增5.1pcts，费用投入有所加大，Q3净利率30.7%，同降1.0pcts，短期费用投入加大或致净利率有所承压，长期看费用率有望逐步缓和。
回购实施激励，彰显信心激发活力。公司公告计划以自有资金10-15亿元回购公司股份，回购价格不超135元/股，回购股份用于对公司核心员工实施股权激励或员工持股计划。第一，当前业绩调整期股价已大幅回调，该回购价格彰显信心；第二，后续用于员工激励有望调动公司骨干积极性，体现公司机制体制仍具备优势，有望激发经营活力，推动长远发展。
投资建议：考虑到公司短期主动调整坚决彻底，暂不考虑回购股本变化，我们下调公司2019-2021年EPS预测至5.43/5.86/6.80元（原预测为6.01/6.87/7.80元），对应PE为19/18/16倍，期待本轮营销调整周期过后经营企稳改善，公司产品结构升级趋势未改，营销执行力等优势仍在，给予明年20倍PE，目标价调整至117元，下调至“推荐”评级。
风险提示：渠道调整效果不达预期，全国化进程不及预期。
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