東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
錦江酒店(600754)
事件： 公司發佈 2019 年三季報， 19Q1-Q3 實現營收 112.82 億元 （+2.97%），歸母淨利 8.73 億元（+0.15%），扣非淨利 8 億元（+18.08%）。
投資要點
三季度扣非業績表現超預期。19Q1-Q3 實現營收 112.82 億元（+2.97%），歸母淨利 8.73 億元（+0.15%），非經常性損益同比減少 1.2 億元，主要由於今年公允價值變動損失和出售北京銀行的投資收益合計虧損 1501萬元（稅前），去年同期出售長江證券取得的投資收益 7733 萬元（稅前），此外去年同期有法國所得稅調整的所得稅費用影響約 5723 萬元；扣非淨利 8 億元（+18.08%），表現亮眼， 主要由於開店加速、肯德基投資收益增加、控費有效等。 19Q3 實現營收 41.39 億元 （+3.04%），歸母淨利 3.06 億元（-17.1%），非經常性損益主要包括同程藝龍公允價值變動帶來的 2.14 億元損失（稅前），扣非淨利 4.42 億元（+22.09%），扣非淨利增長超預期。
加盟加速驅動 Q3 首次加盟費高增， 餐飲收入增長穩健。? 19Q3 有限服務酒店營收 40.68 億元（+2.89%），其中： 大陸境內營收 29.61 億元（+3.90%），其中前期服務費收入 2.36 億元（+52.26%），加盟擴張加速驅動首次加盟費收入高增； 持續加盟費收入 4.02 億元（+0.90%），增速較 19H1 的 18.9%顯著放緩，預計與 RevPAR 的下降有關；其他收入（包括直營客房、餐飲、訂房渠道收入等） 23.23 億元（+1.2%），增速同樣較 H1 的+2.7%有所放緩。中國大陸境外實現營收 11.07 億元（+0.29%），收入佔比為27.20%，較 H1 下降 0.7pct。
預計 19Q4 酒店運營及管理收入為 35.85-39.62 億元（-2.6%至+7.6%），其中預計境內收入 26.31-29.08 億元（-1.2%至+9.3%），境外業務收入 1.24 億至 1.37 億歐元（-4.6%至+5.4%）。
子公司層面看： 1） 鉑濤子公司營收+2.84%，歸母淨利+11%， 剔除增持和同程藝龍公允價值變動損益後約+7%。 2）維也納子公司營收+17.47%，歸母淨利+32.12%，維持強勁增長，預計與渠道開發力度大，加盟加速有關。 3）盧浮子公司營收+0.65%，歸母淨利-5.63%。
19Q3 食品及餐飲業務營收 7161 萬元（+12.63%），從事團膳業務的錦江食品同比增長，從事中式快餐連鎖的錦亞餐飲同比下降。
加盟佔比提升帶動銷售費用率下降，控費有效。19Q1-Q3毛利率 89.73%(+0.03pct)，其中酒店業務毛利率 90.39%（+0.07pct），食品業務毛利率 51.2%（-1.17pct）。控費有效，銷售費用率 50.93%(-0.75pct)，預計與加盟佔比提升有關；管理費用率25.45%(+0.1pct)，基本平穩；研發費用率 0.32%（+0.24pct）， 與鉑濤軟件開發費用增加有關；財務費用率 2.3%(-0.55pct)；其他收益同比增長 117%，主要由於本期政府補助同比增加。 Q3 單季利潤增速高於收入增速主要由於毛利率提升以及銷售費用率、財務費用率下降。
多因素影響， 經營活動現金流量淨額下降。 經營活動現金流同比下降 36.59%，主要由於： 1） 採購業務收款方式變化，預收款項比上年同期減少； 2） 結算效率提高，支付的加盟商代收款比上年同期增加； 3） 18 年經營業績提升導致本期支付職工獎金同比增加； 4） 上年同期收到三年期定期存款利息等因素。
同店 RevPAR 降幅收窄，提價減速、出租率降幅收窄，表現平穩。 19 年 Q1-3 境內酒店同店 RevPAR -3.55%， 較 H1 降幅收窄 0.32pct， 預計與基數降低有關，ADR+1.29%（較 H1 下降 0.3pct）， OCC -3.84pct（較 H1 降幅收窄 0.4pct）。其中，中端酒店同店 RevPAR-0.35%，（較 H1 降幅收窄 0.35pct），經濟型酒店同店 RevPAR-7.47%（較 H1 降幅收窄 0.41pct） 。
Q3 開店速度環比進一步提升，逆勢加速擴張。 19Q1-3 新開酒店 1107 家，淨開業718 家（直營減少 21 家，加盟增加 739 家）； Q3 新開 447 家，淨開 312 家，開店速度環比 Q2 進一步提升。截止 9 月底，已開業酒店 8161 家（房間總數達 81.3 萬間），其中中端酒店佔比 39.43%。至 9 月底簽約酒店 1.24 萬家（約 127 萬間房間）。
盈利預測： 根據經營情況跟蹤以及非經常性損益波動，適當調整全年盈利預測，預計 19-21 年歸母淨利分別為 11.22、 12.15、 13.32 億元，同比增長 3.7%、 8.3%、9.6%， EPS 分別為 1.17、 1.27、 1.39 元，對應 PE 分別為 18、 17、 15 倍。看好酒店龍頭中長期成長性，關注估值底部機會。
風險提示： 宏觀經濟波動、擴張不及預期、經營效益不及預期等風險。
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