东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
锦江酒店(600754)
事件： 公司发布 2019 年三季报， 19Q1-Q3 实现营收 112.82 亿元 （+2.97%），归母净利 8.73 亿元（+0.15%），扣非净利 8 亿元（+18.08%）。
投资要点
三季度扣非业绩表现超预期。19Q1-Q3 实现营收 112.82 亿元（+2.97%），归母净利 8.73 亿元（+0.15%），非经常性损益同比减少 1.2 亿元，主要由于今年公允价值变动损失和出售北京银行的投资收益合计亏损 1501万元（税前），去年同期出售长江证券取得的投资收益 7733 万元（税前），此外去年同期有法国所得税调整的所得税费用影响约 5723 万元；扣非净利 8 亿元（+18.08%），表现亮眼， 主要由于开店加速、肯德基投资收益增加、控费有效等。 19Q3 实现营收 41.39 亿元 （+3.04%），归母净利 3.06 亿元（-17.1%），非经常性损益主要包括同程艺龙公允价值变动带来的 2.14 亿元损失（税前），扣非净利 4.42 亿元（+22.09%），扣非净利增长超预期。
加盟加速驱动 Q3 首次加盟费高增， 餐饮收入增长稳健。? 19Q3 有限服务酒店营收 40.68 亿元（+2.89%），其中： 大陆境内营收 29.61 亿元（+3.90%），其中前期服务费收入 2.36 亿元（+52.26%），加盟扩张加速驱动首次加盟费收入高增； 持续加盟费收入 4.02 亿元（+0.90%），增速较 19H1 的 18.9%显著放缓，预计与 RevPAR 的下降有关；其他收入（包括直营客房、餐饮、订房渠道收入等） 23.23 亿元（+1.2%），增速同样较 H1 的+2.7%有所放缓。中国大陆境外实现营收 11.07 亿元（+0.29%），收入占比为27.20%，较 H1 下降 0.7pct。
预计 19Q4 酒店运营及管理收入为 35.85-39.62 亿元（-2.6%至+7.6%），其中预计境内收入 26.31-29.08 亿元（-1.2%至+9.3%），境外业务收入 1.24 亿至 1.37 亿欧元（-4.6%至+5.4%）。
子公司层面看： 1） 铂涛子公司营收+2.84%，归母净利+11%， 剔除增持和同程艺龙公允价值变动损益后约+7%。 2）维也纳子公司营收+17.47%，归母净利+32.12%，维持强劲增长，预计与渠道开发力度大，加盟加速有关。 3）卢浮子公司营收+0.65%，归母净利-5.63%。
19Q3 食品及餐饮业务营收 7161 万元（+12.63%），从事团膳业务的锦江食品同比增长，从事中式快餐连锁的锦亚餐饮同比下降。
加盟占比提升带动销售费用率下降，控费有效。19Q1-Q3毛利率 89.73%(+0.03pct)，其中酒店业务毛利率 90.39%（+0.07pct），食品业务毛利率 51.2%（-1.17pct）。控费有效，销售费用率 50.93%(-0.75pct)，预计与加盟占比提升有关；管理费用率25.45%(+0.1pct)，基本平稳；研发费用率 0.32%（+0.24pct）， 与铂涛软件开发费用增加有关；财务费用率 2.3%(-0.55pct)；其他收益同比增长 117%，主要由于本期政府补助同比增加。 Q3 单季利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升以及销售费用率、财务费用率下降。
多因素影响， 经营活动现金流量净额下降。 经营活动现金流同比下降 36.59%，主要由于： 1） 采购业务收款方式变化，预收款项比上年同期减少； 2） 结算效率提高，支付的加盟商代收款比上年同期增加； 3） 18 年经营业绩提升导致本期支付职工奖金同比增加； 4） 上年同期收到三年期定期存款利息等因素。
同店 RevPAR 降幅收窄，提价减速、出租率降幅收窄，表现平稳。 19 年 Q1-3 境内酒店同店 RevPAR -3.55%， 较 H1 降幅收窄 0.32pct， 预计与基数降低有关，ADR+1.29%（较 H1 下降 0.3pct）， OCC -3.84pct（较 H1 降幅收窄 0.4pct）。其中，中端酒店同店 RevPAR-0.35%，（较 H1 降幅收窄 0.35pct），经济型酒店同店 RevPAR-7.47%（较 H1 降幅收窄 0.41pct） 。
Q3 开店速度环比进一步提升，逆势加速扩张。 19Q1-3 新开酒店 1107 家，净开业718 家（直营减少 21 家，加盟增加 739 家）； Q3 新开 447 家，净开 312 家，开店速度环比 Q2 进一步提升。截止 9 月底，已开业酒店 8161 家（房间总数达 81.3 万间），其中中端酒店占比 39.43%。至 9 月底签约酒店 1.24 万家（约 127 万间房间）。
盈利预测： 根据经营情况跟踪以及非经常性损益波动，适当调整全年盈利预测，预计 19-21 年归母净利分别为 11.22、 12.15、 13.32 亿元，同比增长 3.7%、 8.3%、9.6%， EPS 分别为 1.17、 1.27、 1.39 元，对应 PE 分别为 18、 17、 15 倍。看好酒店龙头中长期成长性，关注估值底部机会。
风险提示： 宏观经济波动、扩张不及预期、经营效益不及预期等风险。
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