中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
隆基股份(601012)
事件
公司发布三季报，第三季度实现营业收入85.82亿元，同比增长83.8%；实现归母净利润14.75亿元，同比增长283.8%。前三季度实现营业收入226.93亿元，同比增长54.68%；实现归母净利润34.84亿元，同比增长106.03%；实现扣非归母净利润34.11亿元，同比增长114.62%。经营净现金流40.14亿元，同比增长278.35%。业绩高增长系硅片和组件销量同比大幅增长所致。
简评
净利润同比加速增长，毛利率连续四个季度逐季提高
在量方面，公司核心产品硅片持续扩产，带动营收高速增长。在价方面，去年Q3受“5.31”影响，单晶硅片价格由5月底的4.25元/片降至10月底的3.05元/片，达到阶段性底部，随后一年基本维持稳定。在毛利率方面，由于产品价格基本稳定，随着非硅成本的持续降低，公司毛利率逐季提高。2018Q3公司综合毛利率仅21.32%，2018Q4达到22.33%（+1.01pct），2019Q1回升至23.54%（+1.21pct），2019Q2回升至28.05%（+4.51pct），2019Q3回升至29.93%（+1.88pct）。在量增、价稳、毛利率提升带动下，公司业绩逐季快速增长。
费用率同比优化
报告期内公司费用率同比有较大优化。Q3费用率合计7.48%，与2018Q3的10.35%相比优势明显。具体来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率均有所降低，销售费用率3.32%（-1.56pct），管理费用率2.86%（-0.56pct），研发费用率0.94%（-0.27pct），财务费用率0.36%（-0.49pct）。环比来看，Q3各项费用率情况与Q2基本相同。
现金流状况健康，经营现金流已足够覆盖资本开支
近三年公司产能扩张较多，由此给现金流带来很大压力。2017-2018年间，公司仅2017Q2、2017Q3、2018Q2三个季度经营净现金流超过5亿元，但有七个季度资本开支超过5亿元；两年内公司经营净现金流合计为24.15亿元，但资本开支合计为77.69亿元，因而公司过去两年开支了大量融资活动。2019年以来，一方面单季度经营净现金流均提升到5亿元以上，三个季度合计已达40.14亿元；另一方面单季度资本开支降到了5亿元以下，三个季度合计仅11.66亿元，公司内生经营净现金流已经完全足够支撑公司的扩产计划及相应的资本开支，支撑公司成长。
下游回款改善，占用上游款项增加
报告期末，应收账款、应收票据、其他应收款均环比回落，被下游占款金额余额已从2018Q4的82.06亿元回落至本期末的61.86亿元，反应下游占款与回款情况持续改善。占用上游款项方面则从2018Q4的103.68亿元增长至本期末的137.92亿元，反应公司产业链地位持续提高。
产能快速扩张，出货继续高增长可期
目前公司处于产能快速扩张期。2018年底，公司硅棒硅片/电池/组件产能约为28/4/8.8GW，2019/2020/2021三年产能规划分别为硅片36/50/65GW、电池10/15/20GW，组件16/25/30GW，各环节均有望两年翻倍，年复合增长率约40%。根据目前建设进度，硅片产能预计2020年底可达到65GW，较原规划时间提前1年，未来持续高增长可期。
再次筹划发行可转债，未雨绸缪保驾公司发展
公司上一期可转债于2017年发行，规模28亿元，已于今年8月份达到强制赎回条件，并于9月份完成强制赎回。本期可转债已开始筹划，发行规模50亿元，募投项目为银川15GW硅棒、硅片项目以及西安泾渭新城5GW单晶电池项目。虽然目前公司现金流压力已得到缓解，但考虑到行业波动性较大，且单晶硅片环节新扩产能在2020年集中释放后价格与利润将承压，此时提前筹划发行可转债可保障公司扩产计划的顺利实施，为公司发展保驾护航。
盈利预测
预计公司19-21年营业收入分别为319/430/560亿元，归母净利润分别为49.98/65.54/84.50亿元，对应EPS分别为1.38/1.81/2.33元，对应PE分别为16.6/12.6/9.8倍，给予“买入”评级。
风险提示
1）光伏市场需求不达预期；
2）产品价格下跌超预期；
3）非硅成本下降速度不及预期。
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