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原標題：高光時期收購全球最大鋰輝石礦產商，如今負債率大增業績出現下滑：天齊鋰業海外項目投產前夕“突擊花錢”
作者 | 溫星星
鋰（Li）是一種銀白色的金屬元素，質軟，是密度最小的金屬，具有良好的導熱性和導電性。鋰的用途廣泛，涉及電池、陶瓷、玻璃、潤滑劑、製冷液、核工業以及光電等領域。
近年來，可充電電池市場的快速發展，曾經給國內鋰業企業們帶來了高速發展的春天。
我們接下來要談到的天齊鋰業（002466.SZ），公司主營鋰精礦和鋰化工產品，是國內的鋰業大哥。在行業的春天裡，天齊鋰業也是風光無兩，市值一度超過800億元。
不過，天齊鋰業很多年前也只是一家小礦廠。
2004年，天齊鋰業目前的實際控制人蔣衛平通過其控制的天齊集團收購射洪鋰業；2007年，射洪鋰業改製為“四川天齊鋰業股份有限公司”；2008年10月，天齊鋰業取得了雅江措拉鋰輝石礦探礦權；2010年8月，天齊鋰業在深交所上市。
上市那年，天齊鋰業的總資產還不到11億元，淨利潤也只是3,888.41萬元。
天齊鋰業的鋰業大哥地位，從“蛇吞象”的海外併購大案開始。
一、彪悍的海外併購
（一）收購全球最大的鋰輝石礦生產商泰利森
在2010年上市時，天齊鋰業還只是一家礦石提鋰生產企業，其鋰礦石加工處於產業鏈的中端，所需的主要原材料鋰輝石几乎全部來自澳大利亞的泰利森。
泰利森是全球最大的鋰輝石礦生產商，2010年在加拿大多倫多證券交易所上市。泰利森擁有格林布什礦，其鋰礦資源的儲量規模及品位排在了全球第一。
2012年8月23日，天齊鋰業的直接競爭對手洛克伍德宣佈以總金額合計7.24億加元（摺合人民幣約45億元）的現金收購泰利森100%的普通股股權。
為了取得泰利森，天齊鋰業必須先阻止洛克伍德收購泰利森的計劃。所以，天齊鋰業控股股東天齊集團決定首先以天齊集團在加拿大多倫多證券市場實施攔截性收購，天齊集團直接或間接持有泰利森公司股權達到19.99%時，再與泰利森董事會洽談《協議安排實施協議》收購泰利森公司剩餘80.01%的股權，然後再由天齊鋰業以非公開發行股票募集資金收購天齊集團直接或間接持有的泰利森公司全部股權。
2012年底，天齊鋰業公佈了用於泰利森的收購定增預案，擬募集資金總額不超過40億元收購泰利森（含收購天齊集團直接持有的天齊礦業100%股權）。而在此前的2011年，天齊鋰業的淨資產只有9.84億元，營收也只有4.03億元。最終，這場“蛇吞象”的海外併購在2014年順利完成。
2014年，國內新能源汽車和鋰電產業蓬勃發展，新能源汽車產業的興起加速了上游企業的發展。天齊鋰業抓住時機的海外併購，奠定了其在鋰礦產業鏈的地位，公司進入了快速發展期，收入從上市時的2.94億元增長至2018年的62.44億元，市值最高超過800億元。
（數據來源：公司公告、choice）
（二）礦山鋰向鹽湖鋰的拓展——參股SQM
天齊鋰業的另一項大手筆的海外收購，是從礦山鋰向鹽湖鋰的拓展——參股SQM（智利化工礦業公司）。
2018年5月，天齊鋰業簽署了擬以自籌資金約40.66億美元受讓Nutrien集團合計持有的SQM的62,556,568股A類股（約佔SQM總股本的23.77%）的協議，交易完成後，加上此前持有的2.10%，目前，天齊鋰業合計持有SQM 約25.86%的股權，併成為其第二大股東。
SQM 總部位於智力聖地亞哥，是全球領先的特種植物肥料和鉀肥、鋰、碘和工業化學品的綜合生產和銷售商，是全球最大的碘、硝酸鉀的生產商及領先的碳酸鋰、氫氧化鋰生產商。根據Roskill報告，按2017年產量計算，SQM是世界最大的鋰化工產品生產商。
SQM位於智利Salar de Atacama（阿塔卡瑪）的鹽湖資產是全球範圍內含鋰濃度最高、儲量最大、開採條件最成熟的鋰鹽湖。
天齊鋰業這次向鹽湖鋰的佈局，國內的新能源汽車產業鏈政策已經發生了很大變化。2018年，新能源補貼大幅退坡，傳導到上游的鋰電企業，就是產品銷售價格下跌，行業競爭更加激烈。
逆水行舟，不進則退。應該說，天齊鋰業的這次出海收購，有其併購邏輯：新能源汽車銷售增速趨緩，對動力電池的需求走向平穩，擁有高技術的頭部鋰礦企業才能得以勝出，天齊鋰業這次巨資參股SQM，也是為了鞏固公司的行業地位，進一步提升公司綜合競爭力，
不過，為了購買SQM23.77%的股權，天齊鋰業新增跨境併購貸款35億美元，財務槓桿非常大，資產負債率大幅攀升。
二、驚人的財務費用
由於高槓杆收購，截止至2019年9月底，天齊鋰業的資產負債率大幅攀升至75.23%。
（數據來源：公司公告、choice）
而天齊鋰業的短期流動性壓力更是迫在眉睫。截止至2019年9月底，天齊鋰業的流動比率及速動比率已分別下降到0.69及0.53。
（數據來源：公司公告、choice）
從天齊鋰業的負債結構，我們也能直觀看到其面前的短期償債壓力非常大。截至2019年6月底，天齊鋰業有322.38億元的有息負債，包括31.84億元的短期有息負債和290.54億元的長期有息負債，有息負債佔到負債總額的92.51%，而2019年6月底現金流量表中的期末現金及現金等價物餘額只有9.44億元。
現金資產無法覆蓋短期有息負債，更遑論公司還有很大的資本開支。
從利潤表看，天齊鋰業2019年前三季度的財務費用更是驚人。2019年1-9月份，天齊鋰業的財務費用為16.50億元，是其稅前利潤的兩倍。僅2019年上半年，天齊鋰業因購買SQM股權而新增35億美元併購貸款相應產生的借款利息費用（含攤銷）就達到8.61億元。
（數據來源：公司公告、choice）
另外，天齊鋰業的表外擔保金額及佔比也非常高。截至2019年6月底，天齊鋰業擔保餘額合計為336.38億元，擔保金額佔淨資產的比例為332.06%。擔保金額的急劇抬升主要發生在2018年度，主要就是天齊鋰業為併購貸款而提供的重大擔保。
三、海外項目投產前夕預算突增17億元
“年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目一期”，是天齊鋰業2016年10月在澳大利亞開始開工建設的項目。
2016年，天齊鋰業通過的《關於建設年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目的議案》，同意使用自籌資金39,842.27萬澳元通過全資子公司天齊澳大利亞在西澳大利亞州奎納納市建設“年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目”。該項目建設週期25個月，預計2018年年底項目竣工並開始試生產。
2019年10月25日晚間，天齊鋰業發佈公告《天齊鋰業股份有限公司關於增加“年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目”投資的公告》（公告編號：2019-111），將增加該項目預算至76,969.97萬澳元，摺合人民幣約37.12億元，相較初始預算，調整後的預算大增約17億元。
根據該公告，目前該項目處於從調試階段過渡到運營階段，預計將在2019年年底前進入連續生產和產能爬坡狀態。
而在投產前夕，天齊鋰業為什麼要大幅增加預算呢？
按照公司的披露，主要歸納為四個原因：
一是，2019年以來，公司陸續與行業主要國際客戶簽訂了《長期供貨協議》，為滿足上述類型客戶個性化的要求，提升項目生產線的智能化、自動化水平和生產效率，公司多次對生產線自動化程度、過程控制能力的設計方案進行了優化和更新，由此新增了投資；
二是，二期氫氧化鋰項目緊鄰一期氫氧化鋰項目，兩期項目存在共用工程；
三是，建築用材料、設備、勞動力成本等出現大幅度上漲；
四是，項目的本地化、高標準建設、運營管理的原則，導致工程進度、工程投資總額超出當時的預期。
（數據來源：《關於建設年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目的議案》）
不過，2019年的中報顯示，在建工程“年2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目一期”的期末餘額為27.84億元，該項目至少在2019年上半年時實際投資已經超出預算近40%。
詭異的是，整個2019年上半年，項目的工程進度卻非常緩慢，工程進度從2018年底的92.77%龜速爬升至93.00%，新增工程進度僅0.23%。
為什麼這個項目在2019年上半年，工程進度幾乎沒有進展？為什麼在2019年上半年工程累計投入大幅超出初始預算的情況公司未進行預算調整的披露而要等到投產前夕才忽然公告增加17億元的預算？
我們認為，至少在2019年上半年項目已超概近40%，天齊鋰業在該項目管控上是有一定的問題的，公司不僅是“突擊花錢”，實際至少在2019年上半年已經多花了約8個億，而2019年上半年該項目幾無進度的原因也有待公司說明。
表：年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目一期（2016年-2019上半年）投資進度
四、“化學級鋰精礦擴產項目二期”超預算近4億元
2017年3月15日，天齊鋰業召開第四屆董事會第三次會議審議通過了《關於同意泰利森鋰精礦擴產的議案》，同意子公司泰利森正式啟動“化學級鋰精礦擴產項目”的建設工作。
項目主要內容是建造第二個獨立的、專用的大型化學級鋰精礦生產設施和新的礦石破碎設施（簡稱“CGP2”），實現鋰精礦產能增加至134萬噸/年的目標。
項目選址位於西澳大利亞州格林布市，總投資概算約3.2億澳元，建設週期為26個月，預計於2019年第二季度竣工並開始試生產。
該項目摺合人民幣的預算為16.30億元，從定期報告看，2017年、2018年、2019年1-9月，項目工程進度分別為24.72%、91.59%、96.00%，工程累計投入佔預算比例分別為24.72%、91.59%、123.29%。
與“年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目一期”類似的問題是，“化學級鋰精礦擴產項目二期”截至2019年上半年底已超出預算金額近4億元，工程累計投入佔預算比例為123.29%，而大比例超預算的原因是什麼，我們未見到詳細解釋。
（數據來源：天齊鋰業2019年中報）
另外，在2019年上半年工程累計投入大比例增加的情況下，“化學級鋰精礦擴產項目二期”的工程進度從2018年底的91.59%提高至96.00%，只推進了約5個百分點。
從2019年中報及2019年三季報的固定資產項目金額的變化情況推測，截至2019年9月底，“化學級鋰精礦擴產項目二期”仍未轉固，即該項目仍舊未投產，這與一開始預計的將於2019年第二季度竣工並開始試生產至少已經晚了一個季度。
五、毛利率下降，業績大幅下滑
碳酸鋰早已告別昔日的光輝歲月，2018年以來碳酸鋰國內價格一直在下降，天齊鋰業也很難再有類似收購泰利森帶來的業績大爆發。
從天齊鋰業銷售毛利率看，2016年度是公司銷售毛利率的最高點，達到71.25%。從2017年開始，天齊鋰業銷售毛利率已經開始下降。2019年1-9月，公司銷售毛利率下降至58.56%，這也是天齊鋰業自2016年以來的最低值。
盈利能力下滑也是目前國內鋰電企業的趨勢。我們選取贛鋒鋰業（002460.SZ）與天齊鋰業的主要盈利指標進行對比，也可以證明這種趨勢。
（數據來源：公司公告、choice）
從上圖看，近年來毛利率下降是國內上市鋰電公司的行業共性，而高財務槓桿導致財務費用大增，吞噬公司利潤，則數天齊鋰業最為兇猛。
以2019年前三季度為例，天齊鋰業的競爭對手贛鋒鋰業2019年上半年的財務費用率為3.54%，而天齊鋰業高達43.44%，天齊鋰業的財務費用率是贛鋒鋰業的12倍。
2019年1-9月，天齊鋰業實現營收37.97億元，同比下降20.21%，淨利潤6.20億元，同比下降70.55%，扣非歸母淨利潤0.16億元，同比下降99.06%。
同時，天齊鋰業預測2019年全年歸屬於上市公司股東的淨利潤將下降94.55%-96.36%，業績大幅下滑的原因，主要就是公司收購SQM股權帶來的併購貸款導致財務費用大幅增加，同時，鋰價下行導致公司產品銷售毛利率降低。
結束語
2014年，天齊鋰業收購泰利森，成就了其國內鋰業大哥地位，而對SQM的高財務槓桿收購，讓目前的天齊鋰業負債率大增，財務費用大肆吞噬企業利潤。
短期流動性關乎企業的存亡。在流動性壓力大增的情況下，天齊鋰業在海外項目投產前夕“突擊花錢”，這人很多投資者不解甚至質疑。或許，這是蔣衛平和他的天齊鋰業正在下的一盤大棋。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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