2019年10月製造業PMI 49.3，遠低於前值和市場預期49.8，為2016年以來次低。非製造業PMI52.8，遠低於前值53.7和市場預期53.6。
10月PMI整體遠低於市場預期，這是否代表經濟加速向下？我們認為需要首先看清2019年整體的經濟數據的特點，再來討論此次PMI的意義有多大。
2019年經濟數據特徵之一：高波動
2019年以來，經濟數據整體呈現超高波動的特點，這與往年有很大的區別。
從最典型的工業增加值來看，每個季度都是季末超級高，而非季末月份則非常低。
從PMI來看，也是如此，3月超高PMI讓市場以為經濟復甦，而之後很快跌至原點。
超高波動導致的結果是，判斷經濟走勢非常的難，整體上講，看大趨勢可能相對有用一些，但這會存在下面的第二個問題。
2019年經濟數據特徵之二：背離
如果我們看經濟數據的趨勢，則會發現不同經濟數據之間背離嚴重。
工業增加值和GDP表徵了經濟趨勢向下，而1-9月PMI則表徵經濟趨勢向上。
從高頻數據和經濟指標來看，背離就更加顯著，例如10月的發電耗煤量等高頻數據非常之高，而此次公佈的10月PMI則非常之低。
在經濟數據存在普遍的高波動和和背離的情況下，我們認為不應高估此次PMI數據。至少需要等到10月工業增加值等經濟數據以及更多月份的PMI等的交叉驗證。
10月單月PMI分項全面回落
在前述背景下，暫時拋開高波動性和背離的問題，具體分析此次10月PMI數據，確實非常差。
生產指標僅為50.8，為2016年以來次低；新訂單49.6，為2016年以來最低值，單月數據表明供需雙弱。
產成品庫存、原材料庫存、採購量全面回落至低位，表明企業信心不足。
最大亮點是就業指標47.3，為6個月高點，儘管整體仍處於歷史底部。
但站在經濟數據高波動、相互背離的整體來看，不應對10月PMI的意義太過高估。
貨幣政策怎麼看？
不鬆不緊2019年以來，我們對央行貨幣政策的基調從來沒有變化：不鬆不緊。
相反，2019年以來，市場對於貨幣政策的預期卻如電風扇般轉動，1-3月預期放鬆，4月預期收緊，7-9月預期放鬆，10月預期收緊。
我們在每一次都跟市場觀點相反，我們在3月認為貨幣政策不會加碼松，4月認為貨幣政策不會收緊，7-9月認為不會降息。
現在市場開始產生緊貨幣預期，我們認為：央行不可能收緊。
主要原因在於以下幾點：
1、降低實體經濟融資成本任務仍重。這點無需過多解釋。
2、通脹確實是結構性的，2020年全年CPI目標實現3%左右是可能的。我們最早提出9月CPI破3%，2020年年初通脹遠超當時市場預期；但是在現在市場一致預期未來高通脹的情況下，我們認為2020年下半年通脹會由於水果、豬肉的超高基數效應顯著回落，結果是2020年全年實現3%目標的壓力或許並不大。
我們不認為央行會收緊，但是我們不認可市場上渲染的所謂“PPI通縮”。我們認為PPI在明年初必然轉正，不是央行不會收緊或者寬鬆的理由。
3、不存在因防風險而緊貨幣的需要。2013年、2016年觸發央行緊貨幣的根源並非經濟增長和通脹，而是金融系統風險。2013年是央行針對非標無序擴張，2016年是央行針對同業無序擴張，本質都是央行不願銀行過度加槓桿。
站在當前時點，儘管經歷了2018年以來的債券大牛市，但是非標持續萎縮，銀行同業擴張很弱，且在MPA等宏觀審慎政策下，金融系統的風險處於歷史性低位，類似2013、2016年的緊貨幣必要性幾乎不存在。
但我們仍然需要強調，貨幣政策難以放鬆。整體上講，儘管2019年中國經濟是在下行，但是這符合全球化紅利、城鎮化紅利、人口紅利消退下的潛在增長率下行，政府對經濟下行的容忍度也在提高，從央行7月以來的表態看，可以明顯看出央行不願意如市場在7-9月般預期的那樣大寬鬆。
僅僅靠此次10月單月PMI，完全無法改變前面的基調，甚至經濟數據繼續緩慢下行，恐怕也不足以觸發央行顯著的貨幣寬鬆，更多的仍將是結構性政策、寬信用政策。
我們目前對央行判斷依然是不鬆不緊，這一基調可能會延續至2020年。在目前的條件下，加息和降息都是不合時宜的。
債券市場震盪市
2017年底，我們最早在市場中提出2018年債券市場大牛市，核心觀點是“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”、“十年國債下至3%”（詳見2018年報告《央行降準是個好藥方！預測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去槓桿將從“劇痛”轉入“無痛”》等）。
2019年3月開始，我們對債券市場的判斷髮生變化，認為2019年債券市場將是震盪市，核心觀點是
“債券市場躺著賺錢時代已過”、“2019年更多的是交易性機會”、“上行有頂，下行有底”（詳見2019年報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》等）。具體而言，我們在3月末收益率低點看空債市，4月末收益率高點看多債市，7-9月收益率低點看空債市，核心在於市場對央行貨幣政策的判斷總是存在情緒性的狂歡或恐慌，而我們認為央行態度其實一直沒有變化，因此在全市場一致看多、收益率低位，我們看空；而在全市場一致看空、收益率高位，我們看多。
站在當前時點上，我們認為債券市場仍是震盪市，主要邏輯依然是央行不鬆不緊。經濟仍然疲弱、沒有以往的防金融風險壓力、央行貨幣政策不會因為CPI轉向，決定了債券沒有趨勢性熊市；央行在CPI超高下不會加碼寬鬆，政府對經濟容忍度提高，決定了債券沒有趨勢性牛市。
在震盪市基調下，“加槓桿吃票息”仍是最佳策略，這是確定性最高、風險最低、操作難度最小的策略。
對於長端利率債，在利率上行至相對高位、市場情緒恐慌時逢高佈局，在利率下行至相對低位、市場情緒狂熱時止盈，站在2019年全年來看都是最佳策略，目前看這一策略在2020年或仍將適用。
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