申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
愛爾眼科(300015)
2019年前三季度收入增長26.3%，歸母淨利潤增長37.6%。Q1-3公司營收77.3億元(+26.25%)，歸母淨利潤12.3億元(+37.6%)，扣非淨利潤12.35億元(+34.2%)，基本EPS0.40元(+37.3%)，符合預期。Q3單季收入29.8億元(+27.2%)，歸母淨利潤5.36億元(+38.9%)，扣非淨利潤5.4億元(+37.3%)，在去年高基數基礎上再創新高。
高端術式佔比預計持續提升，加強定製化服務能力。前三季度各業務預計延續穩健增長，市佔率也預計穩步增長。同時，屈光和白內障手術的高端術式預計增速明顯快於傳統術式，屈光手術中高端手術全飛秒、ICL、睛逸等手術收入佔比預計超過60%，ICL收入增速預計近50%；同時根據公司於近期公佈的最新規劃，屈光手術的下一步重點將是突出其全程定製的服務能力，公司將根據其行業內獨一無二的百萬級手術案例數據庫，為患者提供基於大數據和人工智能技術的定製化手術方案，我們認為這將成為公司未來在屈光領域內的核心競爭力之一。白內障領域內同樣呈現高端術式佔比提升的趨勢，公司飛秒白內障手術設備的裝機量和手術量均為全國第一，屈光、非球面等高端晶體收入佔比預計超過60%。另外，公司今年將持續加大視光診所的投入和佈局，預計到年底視光診所將超過100家。
擬收購中信產業基金、眾生藥業28家醫院，進一步擴大網絡佈局。公司近期公告擬以發行股份及支付現金方式購買中信產業基金及眾生藥業持有的共28家醫院：1）天津中視信（中信產業基金旗下基金為本次交易設立的公司）擬從愛爾的3家產業基金收購包括烏魯木齊、安慶等地26家眼科醫院的多數股權，公司再擬以發行股份方式購買中視信100%股權，中信產業基金將通過這種“先接手、後出售”的方式成為公司戰略投資者；2）公司擬以發行股份及支付現金方式購買眾生藥業持有的湛江奧理德視光100%股權與宣城市眼科醫院80%股權，2019H1奧理德視光收入約2214萬元，淨利潤約360萬元；宣城眼科收入約1888萬元，淨利潤約397萬元，此次收購將進一步鞏固公司地級市醫院的佈局。
前三季度毛利率提升0.58個百分點，研發費用率提升0.14個百分點。前三季度公司毛利率48.41%，同比提升0.58pp，主要由於高端術式和晶體佔比提升，預計隨著醫院的規模經濟效應不斷提升，毛利率將維持穩中有升。期間費用率24.78%（-0.56pp），其中銷售費用率10.56%(-0.28pp)，主要由於品牌效應增強及白內障上門篩查服務減少；管理費用率13.73%(-0.31pp)，其中研發費用率1.5%(+0.14pp)，主要由於公司加大醫療人才自主培養和臨床應用研究；財務費用率0.49%(+0.03pp)，每股經營性現金流0.6元(+15.9%)。
醫療服務皇冠上的明珠，優秀商業模式得到認可，維持增持評級。隨著公司經營能力和品牌聲譽增強，省會和地級市醫院盈利能力不斷提升，公司優秀的商業模式得到驗證，未來發展空間巨大。我們維持公司19-21年的EPS預測為0.44元、0.59元、0.78元，分別增長35.4%、33.3%、32.9%，對應PE分別為87倍、65倍、49倍；維持增持評級。
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