中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
愛爾眼科(300015)
公司2019年前三季度業績快速增長持續，符合市場預期；主營業務量價齊升，內生增長能力強勁；海內外戰略佈局加速推進，顯著驅動長期業績。維持公司2019-2021年EPS預測0.43/0.56/0.71元，繼續重點推薦，維持“買入”評級。
業績維持高增長，符合預期。公司2019年前三季度實現營收77.32億元，同比增長26.25%；歸母淨利潤12.31億元，同比增長37.55%；扣非歸母淨利潤12.35億元，同比增長34.94%；經營性現金流淨額18.53億元，同比增長50.59%，受益於費用控制加強；EPS0.40元，同比增長37.64%。單季度看，2019Q3分別實現營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤29.83億/5.36億/5.40億元，分別同比增長27.24%/38.91%/37.34%。2019Q3業績位於預告上半區間，高增長符合預期。
主營業務量價齊升，費用率管控良好。隨著區域資源整合及全球資源協同的優勢兌現，報告期內公司門診量、手術量延續高速增長。屈光手術受益於手術量提升疊加全飛秒、ICL等高端術式佔比提高及歐洲業務良性發展。白內障業務隨著社區眼健康服務中心的渠道下沉、高端術式的滲透及國內CSR的提升保持穩健增速。視光業務收入受益視光門診佈局及國家近視防控政策的出臺，且角膜視光鏡業務有望實現快速放量。報告期內銷售費用率下降0.28PCT至10.56%，主要由於品牌力提升、廣告投入減少及白內障篩查業務縮減；管理費用率下降0.76PCT至12.29%；財務費用率因借款增加小幅上升0.02PCT至0.49%，品牌力帶動下內生增長能力愈發強勁。
分級連鎖體系佈局加速，成熟城市盈利能力穩健。報告期內公司持續推進分級連鎖體系建設，連續收購/新建湘潭仁和等眼科醫院及診所，此外通過收購重慶愛爾兒童眼科醫院進一步挖掘行業細分市場潛力。截至2019年8月底公司旗下擁有各級眼科醫院335家、門診部81家。公司在橫向拓展省會城市同城醫院的同時大力推進地級、縣級基層醫療市場建設，目前已完成佈局全國200個地級市的第一階段目標。2019年上半年前十大醫院營收/淨利潤分別同比增長16.23%和31.04%，彰顯品牌力帶動下穩健快速的增長能力。此外我們測算報告期內，公司營收及淨利潤內生增速維持20%和35%以上高增速，體現了品牌帶動下公司強勁的內生增長能力。
海內外戰略佈局加速推進，顯著驅動長期業績。公司8月26日公告擬通過全資子公司新加坡愛爾以6707新元價格收購新加坡上市公司ISEC35%股份，標誌公司繼併購香港子公司愛爾眼科國際、美國AWHealthcare和歐洲ClinicaBaviera,S.A後再次邁出國際化進程重要一步。公司一方面著眼於通過此次收購切入東南亞這一人口密集市場，拓展業務佈局；另一方面有望通過對ISEC的優質醫療資源及先進技術整合，進一步推進全球化平臺下的眼健康生態圈戰略，鞏固全球眼科龍頭地位。此外公司於10月22日公告擬發行股份購買天津中視信企業管理有限公司100%股權、發行股份及支付現金購買湛江奧理德視光學中心100%股權與宣城市眼科醫院80%股權，交易完成後公司將完成對27家眼科醫院及1家視光中心的並表，體內分院數量有望實現大幅增長（2018年底體內醫院90餘家）。本次擬收購標的醫院主要位於三四線城市，預計已基本實現盈虧平衡。參照2016年定增收購9家眼科醫院及此後多次收購的標的醫院收入/利潤規模及增長情況，我們預計（參考此前多次收購的單院體量及股權比例，假設2020年全年並表）此舉有望顯著增厚2020/2021年淨利潤，並且在運營成熟後進一步驅動公司業績的長期穩健成長。
風險因素：併購整合不達預期，競爭過度致毛利率下滑；募投計劃實施過程中存在的不確定性。
投資建議：公司作為全球最大的連鎖眼科醫療集團，內生增長穩健，集團內醫院注入加速疊加健全的激勵體系有望保持高成長業績。維持2019/2020/2021年EPS預測0.43/0.56/0.71元，維持“買入”評級。
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