国联证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
国祯环保(300388)
事件：
公司发布三季报，前三季度实现营收25.81亿元，同比增长3.65%，归母净利润2.53亿元，同比增长10.99%，预告为同比增长1%-15%，利润增长略高于预告中间值。其中第三季度单季度归母净利润同比增长9.24%。
投资要点：
运营业务稳增长，财务费用增加较多
公司业绩增长主要由于运营业务稳步增长，前三季度运营收入同比增长13.26%至9.95亿元，特别是投资类运营业务同比增长23.17%至7.12亿元，委托运营类业务略有下滑。工程业务同比下滑2.46%至14.50亿元。整体前三季度毛利率增加3.11pct至27.39%，总毛利增长约17%，但由于财务费用同比增长约50%至1.90亿元，财务费用率增加2.27pct至7.37%，同时增值税退税也同比减少约0.17亿元，使得净利润增幅低于毛利增幅。前三季度净利率增加0.65pct至10.45%，整体盈利能力有所提升。
长贷顺利定增资金到位，新项目加速投运，工程订单仍较为充裕
前三季度公司长期贷款增加24.16亿元，其中包括获得国开行安徽分行贷款18亿元，七月份公司定向增发顺利落地，募集资金净额为9.28亿元，前三季度投资类项目投资21.35亿元，较去年同期投资金额几乎翻倍，截至9月底有32.30亿元待投资，小仓房、亳州等大项目逐渐接手/投运，同时多个项目有望年底或明年投运，预计运营业务有望继续保持稳健增长。同时前三季度新增工程订单21.14亿元，同比增长22%，截至期末在手工程订单39.75亿元，仍较充裕。
期待轻资产模式打开新的发展空间
后续股权转让完成后，三峡集团将通过长江环保集团及三峡资本实际控制公司股份总数的26.63％，成为公司第一大股东。公司拥有丰富的运营管理经验，通过精细化管理节能降耗、技改等努力降低成本、提高运营效率，曾主持多项国家级污水处理研发项目。未来公司有望与三峡集团在长江大保护中深度合作，未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。目前公司及长江环保等公司已经在芜湖等项目上展开合作，公司负责整个项目运营及移交工作，以较小的投资规模撬动较大的运营收益。期待未来轻资产模式持续推进，打开新的发展空间，实现公司跨越式发展。
维持“推荐”评级
多个运营项目逐渐投运提供业绩增量，同时基于公司在手的充裕订单及未来广阔的市场前景，我们预计公司19-21年实现归母净利润分别为3.60/4.80/5.99亿元，对应EPS分别为0.54/0.72/0.89元，对应目前股价19-21年PE分别为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
风险提示
项目实施不达预期；资产负债率较高风险；商誉减值及应收账款减值风险；扩张导致的费用风险；毛利率下滑风险；
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